Carta als inversors 2018

2018 ha estat marcat per la desacceleració del creixement econòmic (excepte als EUA), les decisions dels Bancs Centrals – amb una Fed i un BCE més restrictius i un PBOC (Xina) més expansiu -, la guerra comercial iniciada per Trump i de nou inestabilitat política a Europa (BREXIT, eleccions Alemanya, gilets jaunes França, pressupost Itàlia). Tots aquests factors han provocat un notable repunt de la volatilitat. ROBUST tanca l’any amb una caiguda del 7,5%. L’any ha estat dolent en general per als mercats però a més hem comès dos errors principals: no reduir l’exposició a l’octubre/novembre després de la deterioració econòmica europea, i no reduir l’exposició a tecnologia després dels nivells aconseguits a l’estiu. La nostra selecció d’empreses podria haver estat millor, encara que hem superat al mercat en aquest aspecte. Comencem 2019 amb una exposició a Renda Variable del 50% doncs el creixement econòmic, encara que s’espera creixi a ritmes del seu nivell potencial (amb drivers potents per al creixement com els tipus baixos o la millora del mercat laboral), s’ha afeblit, i per tant és més vulnerable a impactes (aranzels, BREXIT).

Mercat

2018 ha estat un mal any per als mercats, sobretot en la part final per temors a la fi de cicle econòmic i especulacions sobre una possible recessió. Tots tanquen en negatiu excepte el Brasil, impulsat per l’agenda reformista del nou President, i Rússia per la bona marxa de la seva economia i les accions del seu Banc Central (CBR). De nou el comportament dels EUA ha estat millor, o no tan dolent en el context d’aquest any, que el d’Europa per millors expectatives de creixement econòmic. La Xina s’ha vist afectada per l’escalada de tensió de la guerra comercial amb els EUA, la qual cosa s’ha estès a la resta d’emergents afectats també per la pujada del USD.

La correcció s’ha estès a tots els sectors amb notables pèrdues tant als EUA com a Europa, encara que l’impacte ha estat major en aquells més cíclics i sensibles als repunts d’inflació (Autos, Banca, Construcció, Materials, etc). Als EUA només ha tancat en positiu Salut.

Al el mercat de renda fixa destaca el repunt de la rendibilitat del bo italià per sobre del 3% després de les eleccions i en l’última part de l’any per la falta d’acord amb la Comissió Europea en matèria pressupostària. També l’americà va superar el 3% però en aquest cas té a veure amb la millora de les expectatives de creixement i les perspectives de pujada de tipus de la Fed. Finalment tots dos van tancar per sota del 3%. El bo alemany a 10 anys va tancar l’exercici oferint una rendibilitat del 0,25%. Cal destacar l’aplanament de la corba de tipus nord-americana, que es pot veure en la disminució del diferencial entre els tipus dels bons a dos i deu anys. En altres ocasions la inversió de la pendent ha anticipat l’arribada (més aviat o més tard) d’una recessió, tot i que organismes com la Fed no li fan cas.

El USD s’ha apreciat enfront del EUR i la majoria de divises emergents, així com enfront d’una cistella formada per les divises EUR, JPY, GBP, CAD, SEK i CHF (Dollar Index) davant la millora de les expectatives de creixement i per les perspectives d’inflació.

Macro

A nivell macroeconòmic l’any ha anat de més a menys. Va començar amb la millora de les expectatives de creixement als EUA empeses per unes bones dades d’activitat (ISM) i d’ocupació- al març ja hi havia més oferetes de treball disponibles que gent buscant feina-. Europa donava certs signes d’alentiment, en particular Alemanya, però tot apuntava a factors temporals i sectorials (autos) perquè les estimacions de creixement global es continuaven revisant a l’alça. Més entrat l’any Xina feia sonar les alarmes amb unes males dades de crèdit, consum i inversió que van obligar el govern a respondre amb polítiques monetàries i fiscals expansives. Cap a final d’any els indicadors avançats d’activitat (PMIs) van confirmar la desacceleració a Europa i la Xina. També lleugerament als EUA però allí segueixen instal·lats en una còmoda zona d’expansió.

Si bé les perspectives d’inflació van arribar a ser una preocupació a l’inici de l’any als EUA, han acabat en nivells controlats mentre que a Europa segueixen per sota de l’objectiu del BCE.

ROBUST

ROBUST ha caigut un 7,5% al 2018. El nostre índex de referència (25% S&P500 Dividends acumulats USD cobert, 25% STOXX600 Dividends acumulats i 50% Bons Euro 1-3 anys Interessos acumulats) ha caigut un 4,5%.

Respecte el nostre índex de referència ens ha penalitzat especialment tenir una major exposició a borsa (70% de mitjana vs 50% l’índex). Vam afetgir exposició al gener, juny, juliol i agost aprofitant correccions puntuals de valors (NEKTAR, BENETEAU, RYANAIR). A l’octubre i novembre hauríem pogut reduir l’exposició al 60% en vistes especialment de la desacceleració a Europa. No obstant això vam concloure que era temporal, el BCE l’explicava per la comparativa amb un 2017 molt fort i per factors temporals com la nova regulació d’emissions dels cotxes. Ens vam equivocar doncs a mesura que va avançar el 4rt trimestre les tensions a França (gilets jaunes), Itàlia (dèficit) i els EUA/Xina (aranzels) van afectar la confiança empresarial i de consum i finalment al creixement deixant la recuperació a Europa per a 2019 (magnitud?).

També ens hem equivocat mantenint de nou una major exposició a Europa (70% sobre el total de la Renda Variable vs 50% l’índex) que als EUA: de nou la borsa americana ho ha fet millor (o menys pitjor). Dins de les regions, en quant a selecció d’empreses, ho hem fet millor en el cas de les europees i lleugerament pitjor a les americanes.

Tenint en compte els pesos que hem mantingut en cada empresa i suposant que el nostre índex de referència tingués la mateixa exposició que nosaltres (a Renda Variable) i la missa distribució geogràfica, el superaríem en un 2,5% a Europa i ens superaria en un 0,6% als EUA, quedant el net al nostre favor.

En tot cas hem sofert caigudes importants especialment amb NEKTAR, BENETEAU, RYANAIR i IBM. També a APPLE si agafem els màxims de finals d’agost. En el cas de les tres primeres vam afegir pes després que haguessin corregit substancialment (a principis i meitat d’any), però posteriorment van caure més en part per la tendència del mercat però també per temes propis: a NEKTAR li està costant repetir els % d’efectivitat de la FaseI, BENETEAU va acomiadar la CEO de grans vaixells i RYANAIR va fer un avís de resultats per caiguda de tarifes.

En el cas de la caiguda d’APPLE vam decidir no reduir el pes perquè ja havia tingut volatilitat en l’arrencada dels nous iPhone abans, i l’evolució de serveis i perifèrics pot compensar unes vendes de dispositius estancades. Veurem si es així, en tot cas no reduir el pes de la tecnologia (significatiu en ROBUST) després de la pujada que portava el sector a la fi d’estiu va ser un altre error.

Respecte IBM a finals d’any vam decidir traslladar la posició a AMAZON. La correcció de totes dues accions des de l’estiu ha estat similar (26 i 27% aproximadament) no obstant això la capacitat de recuperar les pèrdues ens sembla més clara a AMAZON. IBM encara està intentant provar que pot deixar enrere el llast del seu negoci tradicional (consultoria) i créixer amb els actius estratègics (analítics, cloud híbrida) i ara amb l’adquisició de REDHAT, mentre que els reptes de AMAZON són els de mantenir un ritme de creixement elevat i la millora del marge. La posició que té en el negoci de Cloud (33% de quota als EUA vs 6% IBM) ens sembla un actiu determinant per la fortalesa que suposa i per les expectatives de creixement d’un mercat encara en expansió. L’entrada de l’empresa en el mercat de Publicitat on només competien Google i Facebook també ens aporta seguretat de cara al creixement i els marges.

Renda Fixa i Divises

Des de mitjan 2018 no hem anat renovant els bons corporatius que ens vencien, incrementant la liquiditat del fons. El cost de cobertura del USD ha anat incrementant substancialment a causa del diferencial entre els tipus americans (amb les pujades de la Fed) i els europeus (amb les dades febles de creixement) i també degut a l’aplanament de la corba de tipus. La nostra estratègia de comprar bons americans de curt termini va deixar de ser interessant, i els bons en EUR de curt termini (que no necessiten cobertura) ofereixen interessos negatius. El cost de cobertura ha començat a reduir-se aquest any a causa del canvi de perspectives respecte la Fed i el BCE. Esperem en les pròximes setmanes començar a comprar de nou bons corporatius americans, mantenint un ràting per damunt o igual a A.

Respecte les divises les mantenim totes cobertes excepte la corona danesa que està pegada al EUR. Si tenim més visibilitat després de les reunions dels bancs centrals de gener deixarem un 5% del USD sense cobrir.

Estratègia empreses

Mantenim una sobre ponderació en empreses de creixement, especialment en tecnològiques, encara que aquesta ha disminuït en reduir el pes del fons en renda variable al 50% tal com vam avançar fa uns dies. La nostra tesi base és la de menor creixement de l’economia però prop del seu potencial, per tant les empreses de creixement haurien de continuar fent-ho bé, a més en un entorn de tipus que, encara que han pujat, continuen sent baixos.

Mantenim apostes en sectors que ens sembla tenen una dinàmica subjacent de creixement. La Tecnologia (APPLE, MISCROSOFT, AMAZON, GOOGLE, CAPGEMINI) continua creixent a l’anar entrant dins totes les facetes de l’economia (encara que al seu torn li arriba la competència des de sectors tradicionals); Salut (NOVARTIS, ROCHE, PHILIPS) creix per l’envelliment de la població, l’interès per la cura personal i la recerca en fàrmacs i tractaments; el Transport Ferroviari (CAF, VOSSLOH) creix per la demanda de les ciutats i la seva reduïda petjada de carboni, Viatge i Oci (RYANAIR, BENETEAU) creixen a l’una que el turisme; l’Energia Sostenible (VESTAS) creix en reduir-se el seu cost respecte les energies fòssils i per les agendes de reducció d’emissions; mentre que Telecoms (TELENOR) és la nostra exposició més clara a emergents. La nostra posició a Autos (BMW) és reduïda per les incerteses del sector (electrificació, autoconducción), encara que la valoració i l’estratègia de BMW ens sembla interessants i els canvis en el sector són al mateix temps una oportunitat.

Veiem potencial per a les 16 empreses que tenim en cartera encara que periòdicament busquem alternatives millors, dins del sector (com AMAZON i IBM) o en un altre. Recentment hem descartat la inversió a DRILLISH i WESSANEN després d’analitzar les empreses i els seus sectors a fons. Continuem analitzant candidats també per a anar incrementant el nombre d’empreses en cartera cap a unes 20.

Estratègia risc

Comencem 2019 amb un objectiu d’exposició del 50%, una posició conservadora que reflecteix els nostres dubtes sobre si l’actual creixement econòmic és suficient per a suportar l’impacte dels riscos potencials que veiem.

El nostre escenari base per a 2019 és el de moderació del creixement econòmic d’acord a la fase avançada del cicle en la qual ens trobem. Veiem una economia americana encara robusta que desaccelerarà a nivells del seu creixement potencial (PIB 2019: 2,3% segons la Fed), una economia xinesa que continuarà feble durant la primera meitat de l’any fins que es notin els estímuls (reducció impostos i reducció ràtio reserves bancs) i una economia europea que hauría de repuntar per la normalització del sector Autos a Alemanya però pressionada per la baixada de la confiança que estan causant les incògnites polítiques.

Dels riscos existents els que més incertesa ofereixen en relació a l’impacte que puguin tenir sobre el creixement econòmic són la possibilitat de Hard Brexit i el desenvolupament de les negociacions entre els EUA i la Xina sobre els aranzels. Seguim monitoritzant la situació -amb particular interès en la confiança de consumidors i empreses- i en cas que el creixement es deteriori o la probabilitat de xocs significatius augmenti, reduirem l’exposició de forma addicional. I en cas que la situació millori ho aprofitarem.

Continuem treballant per a mantenir un rendiment atractiu en el mitjà termini amb un risc controlat, sent transparents i aplicant també el filtre de la sostenibilitat en la selecció d’empreses.

Gràcies un any més per la vostra confiança.

Salutacions cordials,

 

This entry was posted in Seguiment. Bookmark the permalink.

Deixa un comentari

L'adreça electrònica no es publicarà. Els camps necessaris estan marcats amb *

Time limit is exhausted. Please reload CAPTCHA.