Nota sobre la situació dels bancs

Des que va començar l’any hem tingut ja 3 factors que han desestabilitzar les borses. Primer la situació econòmica de Xina, després la evolució del preu del petroli i recentment la situació de la Banca.

Hi ha 6 factors principals que preocupen respecte al sector financer (teniu més detall de cadascún al final del post):

  • Bons CoCo (capital alternatiu): Al mercat li preocupa que aquesta nova forma de capital més avantatjós per als accionistes acabi no sent vàlida (per manca de liquidés) i forci les entitats a fer noves ampliacions de capital. Nosaltres pensem que en tot cas el seu volum es relatiu doncs suposen de mitja un 10% del capital de les entitats que l’utilitzen.
  • Bons High Yield (“bons porqueria”): Als inversors els hi preocupa que aquest mercat pugui col·lapsar com ho va fer el Subprime al 2008. Nosaltres pensem que el risc es menor: 1) per la menor exposició que tenen les entitats financeres: assumint un 20% de morositat i que tots els préstecs (Leverage Loans) estan al seu balanç veuríem provisions per 400Bn USD als EEUU i 90Bn USD a Europa vs 800Bn al 2008/2012, 2) El detonant (caiguda del petroli) afavoreix la resta de sectors mentre que al 2008 la caiguda dels preus dels immobles va arrastrar molts sectors relacionats, 3) Tan els inversors (particulars i institucionals) com els bancs han tractat el High Yield com a actiu de risc des del principi (el Subprime es col·locava com actiu AAA), 4) al 2008/2012 els bancs a més a més d’enfrontar-se als actius immobiliaris ja tenien actius High Yield al seu balanç en nivells similars als actuals.
  • Mercat de Derivats: Arrel de la caiguda dels CoCos del Deutsche Bank els inversors s’han focalitzat en els seus punts dèbils. El Confidencial ha arribat a xifrar la exposició del banc al mercat de derivats en 64Tr USD (5x el PIB de la Zona Euro). Nosaltres pensem que aquesta lectura es errònia doncs es refereix al valor nominal dels contractes de derivats i no al risc per a la entitat (el seu valor de mercat). Pensem que aquest risc es de 18Bn EUR tal i com indica el balanç de la entitat. A més el banc va superar els Stress Test del 2014 elaborats pel BCE que sotmetien els balanços a un escenari de recessió i ja tenien en compte aquest negoci.
  • Marges d’intermediació: Els inversors pateixen pels resultats de les entitats doncs en l’entorn de tipus baixos el negoci de cobrar pel crèdit i remunerar els depòsits s’ha fet menys profitós. Amb la entrada dels tipus negatius de depòsit aquesta situació s’accentua. Nosaltres pensem que el BCE es conscient d’aquesta dinàmica i a més les entitats també s’estan beneficiant del programa de compra d’actius del Banc Central. En tot cas l’objectiu final de la política monetària es precisament forçar-les a depositar menys diners i donar més crèdit.
  • Banca italiana: Es la banca que menys ha fet els deures a l’hora de treure els actius tòxics dels balanços de les entitats. Tenen una morositat del 18%. Als Stress Tests del 2014 nou bancs no van passar-los. Nosaltres pensem que a diferència del 2012 ara el BCE te els mecanismes necessaris per forçar les entitats a actuar i si es necessari participar en el rescat tot i que, ara si, amb impacte per als depositaris. En tot cas s’estan preparant alternatives com permetre al BCE comprar actius de les entitats dins els seu programa de QE.
  • DTA: La banca perifèrica (Espanya, Itàlia, Portugal i Grècia) compatibilitza com a capital els actius fiscals que podran utilitzar en un futur per reduir els beneficis i tributar menys. A Espanya el Govern els ha garantit per tal d’evitar que amb la nova normativa europea deixin de poder-los utilitzar. Suposen uns 30Bn EUR, de nou una magnitud relativa en cas que les entitats hagin de captar aquest capital.

La nostra conclusió es doncs que tot i que aquest factors suposen un risc per al sector i la economia la situació es diferent que al 2008 (Subprime) i al 2012 (crisis Banca Europea): la magnitud del risc es més moderada i diversificada, els balanços de les entitats estan més reforçats i els mecanismes dels Bancs Centrals són més potents.

Es cert però que a Europa hem sigut menys expeditius amb les entitats si comparem els nivells de capital (en termes equivalents) amb les entitats angleses, americanes o nòrdiques (Bernstein). Però els reguladors no han volgut exigir més per no afectar la capacitat de les entitats a donar crèdit i atreure capital, en un moment baix del cicle econòmic. Es un peix que es mossega la cua. Esperem que tinguin el valor de fer-ho quan estiguem en el punt alt del cicle.

Tal i com hem vist amb el tema de Xina o del petroli, el problema doncs no creiem que siguin els bancs sinó l’entorn en el que vivim de creixement moderat i endeutaments elevats en el que qualsevol xoc afecta als mercats i posa en dubte la situació. Aquest però entenem que es l’aspecte que te una recuperació econòmica després d’una gran crisis.

No veiem per tant necessari reduir addicionalment el risc del fons per aquests factors. En tot cas estem damunt de l’evolució de l’economia i dels mercats per detectar si es donen canvis sutanciales i actuar en conseqüència.

*****

CoCos

El dia 28/1 el Deutsche Bank banc va presentar uns mals resultats del 4rt trimestre tancant l’any amb unes pèrdues de 6.800Mn EUR degut als litigis (5.200Mn) i a la depreciació de tres negocis (5.800Mn EUR via fons de comerç) degut a que la nova regulació del sector requereix més capital i per tant seran menys rendibles.

Posteriorment el dia 8/2 la companyia independent d’anàlisis de crèdit CreditSights fica en dubte la capacitat del banc de fer front al pagament de cupons de bons tipus CoCo al 2017 si els resultats de l’any o el cost dels litigis són pitjors dels esperats i deixen a la entitat amb poca liquidés (en concret la liquidés tipus ADI, la que estableix la regulació per pagar els bons CoCo). Aquest fet va provocar una caiguda significativa del preu dels CoCos del Banc però també de la resta de mercats, arrastrats pel sector financer.

Els CoCos són un tipus de bons convertibles que les entitats comptabilitzen com a Capital Tier 1 Alternatiu (AT1). En cas que el resultats del banc ho requereixin es poden transformar en accions obligatòriament per al bonista. Aquests actius es van introduir després de la crisis europea del 2012 doncs els reguladors volien que els inversors participessin més de les pèrdues en cas que un banc s’hagi de rescatar. Justament es a partir del gener de 2016 que entra en vigor aquesta clàusula de conevrsió.

Nosaltres creiem que, donat que la major part d’entitats utilitzen el capital AT1 de manera marginal (en el cas del Deutsche Bank es un 7% del total del seu capital, uns 4.600Mn EUR), suposant el cas que es tanqués aquest mercat el banc podria reposar progressivament el capital via ampliacions de capital estàndard. En tot cas el seu rati de capital Tier 1 (ex capital AT1) a finals de 2015 era del 11,1% (calculat amb normativa del 2019) per sobre del 9,5% que demana Basilea III.

Respecte a la possibilitat de falta de liquidés, la entitat ha remés una nota amb la liquidés disponible per al 2016 i 2017. I en tot cas, des que va esclatar la crisis de la banca europea al 2012 ja sabem que el BCE si hi ha hagués necessitat atorgaria liquiditat il·limitada a la banca com ja va realitzar.

High Yield

Els bons High Yield (bons basura) van començar a caure al desembre quan 4 fons High Yield americans van tancar per manca de liquidés. Posteriorment al gener es va accentuar la correcció per la baixada del petroli. Moltes empreses energètiques petites (i algunes de grans) tenen ratings “basura” (per sota de BBB-). Quan incrementa la probabilitat de fallida d’aquestes empreses el valor dels seus bons cau.

Al mercat l’amoïna que els problemes als bons del sector energètic es contagiïn a la resta del mercat de High Yield i que es converteixi en un risc sistèmic com el Subprime al 2008.

Hi ha dos tipus de mercats “High Yield” principals; el dels propis Bons que emeten les empreses amb baixa qualificació i que cotitzen; i el de Leverage Loans, que són préstecs que fan directament el bancs a empreses amb baixa qualificació. Opcionalment els bancs poden vendre a inversors aquest préstecs en forma de CLO (Collateralized Loan Obligation). El tamany del mercat de Bons High Yield es d’uns 1,3Tr USD als EEUU i 300Bn USD a Europa (font: Barclays). Mentre que el mercat de Leverage Loans es d’uns 2Tr USD als EEUU i 450Bn USD a Europa (font: Credit Suisse). El mercat de Bons ha crescut significativament els darrers anys impulsat pels inversors que buscaven actius amb un rendiment superior donat l’entorn de tipus baixos. Mentre que el mercat dels préstecs “basura” ha tingut un creixement més moderat, especialment a Europa on les entitats financeres difícilment poden assumir més risc.

HY US EUR

LEV US

LEV EUR

Tot i que el tamany d’aquests mercats es considerable, creiem que el risc no es tant accentuat com el del mercat Subprime/Hipotecari, especialment si ho mirem des del punt de vista de les entitats financeres i especialment a Europa.

Per començar la pota del mercat de Bons High Yield està diversificada en mans de Fons d’Inversió, Pensions i Assegurances principalment. Tot i les pèrdues que suposaria una crisis d’aquest mercat per a aquests vehicles hem de tenir en compte que els actius High Yield han estat considerats d’alt risc des d’un principi (a diferència del Subprime), per tant la distribució que els inversors (particulars i institucionals) n’han fet dins els seu patrimoni ha hagut de ser proporcionada.

Per a la pota del mercat de Leverage Loans anem a suposar que encara està tota als balanços dels bancs (cosa que no es certa doncs una part l’han transferit al mercat via CLOs). Si els ratis de morositats d’aquests actius pugessin a nivells del 20% com va passar amb el Subprime, les pèrdues de les entitats serien d’uns 400Bn USD als EEUU i 90Bn USD a Europa. Per tenir una referència, amb la crisis Suprime la Banca americana va haver de provisionar uns 560Bn USD mentre que la europea uns 250Bn USD.

Però a part de veure la magnitud del mercat, hi ha altres consideracions que creiem redueixen també el risc:

  • Al 2008 els bancs a més dels actius hipotecaris dolents ja tenien també préstecs “basura” de la resta de sectors. En el cas americà, tot i que representaven un 20% menys que ara, en tenien 1.600Bn USD i en el cas Europeu inclús en tenien més (veure els gràfics anteriors). Es a dir al 2008/2012 van superar el col·lapse dels actius hipotecaris i també del repunt de morositat dels actius “basura”.
  • Igual que els inversors amb els bons, els bancs han tractat els préstecs “basura” com a actius de risc des del principi. Per tant les entitats financeres demanaven (tal i com ens ho explicava una analista del sector) un marge substancial de colateral: per exemple donaven un préstec de 50 sobre un actiu valorat en 100.

Finalment el risc Subprime es va activar quan els preus inflats dels immobles van començar a caure. Això va afectar no únicament aquest mercat sinó també l’hipotecari “normal” més tots els sectors relacionats (construcció,…). Mentre que en el cas del High Yield la caiguda del petroli es de fet positiva per a la resta de sectors que no siguin l’energètic.

Derivats

Arrel dels mals resultats del Deutsche Bank el mercat ha anat a buscar els punts dèbils de la entitat, més enllà dels CoCos que hem comentat a dalt. Mitjans de comunicació com el Confidencial parlen d’un risc per exposició a Derivats de la entitat es de 64Tr USD (5x el PIB de la Zona Euro). Creiem que aquesta lectura no es correcta.

Molts cops quan es parla de derivats ens estem referint al seu valor nominal, es a dir, el valor del subjacent sobre el que es realitza el contracte. Però el risc de les contraparts radica en els pagaments que hauran de realitzar fruit del contracte. Aquest pagament determinen el valor de mercat del derivat.

Per exemple la majoria dels derivats que hi ha als balanços dels bancs són de tipus d’interès. Aquest estableixen que una contrapart paga un tipus fix i a canvi rep un tipus variable. En cas que els tipus es moguin tenen pèrdues per un costat i guanys per l’altre, de manera que els queda un diferencial. El risc del banc es redueix addicionalment pel fet que poden tenir altres derivats amb una posició contrària fent que la seva exposició neta sigui menor.

Al darrer informe del BIS (el “banc dels Bancs Centrals”) sobre els derivats OTC (els que tenen els bancs i altres entitats al seu balanç), aquest indica un valor nominal de les posicions de 630Tr USD, un valor de mercat de 21Tr USD i un valor de mercat net de 3,4Tr USD.

BIS

En el cas del Deutsche Bank la exposició dels derivats a valor nominal era a finals de 2014 de 52Tr EUR. Però com podeu veure al desglossament del balanç de la entitat, la exposició neta es de 18Bn EUR. Una xifra molt diferent.

trading book DB

De fet sembla que la exposició més elevada no està relacionada amb els Derivats sinó es amb els “Trading Assets” que inclouen bons que ha emès la entitat i que encara no ha col·locat al mercat. La major part d’aquests actius però tenen un rating per sobre de BBB.

calidad activos trading DB 2

En tot cas la manera d’analitzar els actius de risc de la entitat es la que utilitzen els reguladors per establir la quantitat de capital que necessita cadascuna. En el cas del Deutsche Bank a finals de 2015 el total d’ Actius de Risc Ponderats (RWA) sumaven 396,7 Bn EUR. El Capital Tier 1 era de 48,6Bn EUR per tant el seu rati de capital Tier 1 es del 12,3% (calculat amb normativa 2019), per sobre de l’11% que demana el BCE.

Es cert que si mirem el capital amb el mètode simplificat, es a dir, capital vs actius sense ponderar-los pel seu risc, el Deutsche Bank te un rati més baix (3,5%) que la majoria de bancs europeus, tot i que per sobre del 3% que sembla serà el mínim que es demanarà a les entitats (es un rati nou i la CE s’ha de pronunciar a finals d’any). Aquest rati els està penalitzant el fet que l’activitat de banca d’inversió i valors tingui un pes més alt dins el seu negoci que la resta de bancs purament comercials. Tot i que si ho comparem amb la resta de bancs d’inversió americans també es queda curt. Per situar-se com Goldman Sachs per exemple el Deutshce necessitaria un increment de capital equivalent al 2,3% dels seus actius, es a dir, uns 14Bn EUR. De nou creiem que es tracta d’una xifra relativa que en cas de necessitat el banc podria aconseguir, diluint, això si, el potencial de benefici de l’accionista.

Addicionalment al 2014 el banc va passar els Stress Tests del BCE assolint un rati de capital dins el pitjor escenari de recessió del 7%, per sobre del 5,5% mínim que es demana. En aquest escenari tots els actius del banc es deteriorarien, i especialment els derivats. Per tant segur que el BCE ha contemplat el risc al que està exposada la entitat en un entorn hostil.

Amb tot això no estem dient que les operacions del Deutsche Bank no tinguin risc. El que diem es que tenint en compte la supervisió i els instruments del BCE, i els nivells de capital de la entitat no hi ha motius per pensar en una fallida de la entitat, a l’estil del 2008 amb Lehman, que arrastri tot el sector.

Marges d’intermediació

Un altre factor d’incertesa del sector es el marge que guanyen les entitats amb el seu negoci tradicional: remunerar depòsits i cobrar crèdits. En un entorn de tipus baixos el diferencial que guanyen entre el que cobren i el que paguen s’escurça, tal i com els hi està passant aquests darrers anys. Addicionalment el capital que els bancs no utilitzen i deixen aparcat al BCE ja no els remunera sinó que els hi costa diners, doncs el tipus de depòsit del Banc Central es negatiu. Això es així des del 2011 però el BCE l’ha anat reduint i al desembre passat el va establir en un -0,3%.

Japó a finals de gener va introduir per primera vegada també el tipus de depòsit negatiu (-0,1%) i Suècia a principis de febrer el va baixar al -0,5%. La por del mercat es que els Bancs Centrals es vegin obligats a anar baixant aquest tipus per tal de mantenir una política monetària expansiva i controlar les expectatives de preus, afectant així als resultats de les entitats.

La raó de ser dels tipus negatius es desincentivar les entitats a guardar capital i utilitzar-lo per deixar més crèdit. En aquest sentit Draghi va dir aquesta setmana que estan a sobre de les entitats mirant la capacitat que tenen de traspassar la política monetària del BCE a la economia.

Banca italiana

La banca italiana es la que menys ha fet els deures des de la crisis del 2008. Quan el BCE va fer l’Stress Test al 2014, 9 dels 15 principals bancs no el van passar (en especial el Banca Monte dei Paschi). Recentment es va reclamar a les entitats més informació sobre els actius morosos fet que ha disparat de nou les pors. La morositat es del 18% (vs el 11% a España), uns 200Bn EUR, tot i que més de la meitat estan provisionats. El novembre passat Renzi va aconseguir rescatar 4 bancs petits abans no s’activés aquest any la nova regulació segons la qual quan una entitat ha de ser rescatada, abans no entri el capital públic, els inversors (accionistes, bonistes i depositaris) han de participar en les pèrdues. Ara es troben amb la dificultat d’intentar ajudar les entitats a treure’s de sobre actius morosos sense rescatar-les. Al gener van tancar un acord amb la Comissió Europea per establir una entitat on els bancs hi podran traslladar els actius dolents i el Govern garantirà els trams de més qualitat (sèniors), fet tot de manera que no computi com a rescat (ni més dèficit). També estan estudiant que el BCE compri part d’aquests actius com a part del seu programa de liquidés de 60Bn al mes.

DTAs

Els Deferred Tax Assets (DTAs) són actius fiscals que els bancs tenen als seus balanços i que podran utilitzar en un futur quan es donin dues condicions: les raons per les quals es van activar es realitzin (ex: pèrdua final d’un crèdit q es va provisionar) i la entitat tingui beneficis. Al 2013 España (suposa uns 30Bn EUR del capital dels bancs) va reformar la legislació (també s’utilitzen a Itàlia, Portugal i Grècia) per permetre que els bancs continuessin computant aquests actius com a capital, doncs la regulació europea canviava els criteris a l’entendre que cap la possibilitat que no puguin utilitzar-los quan la situació es deteriori. Es van convertir en crèdits fiscals avalats per l’Estat. Posteriorment al 2015 la CE va iniciar una investigació per determinar si aquesta modificació constituïa ajuda pública als bancs i finalment es va concloure que no, un cop España va introduir unes noves modificacions a la legislació fent pagar als bancs una taxa del 1,5% dels crèdits que no haguessin sorgit d’un pagament efectiu d’impost. Si no se’ls permetés activar els DTAs els bancs perifèrics haurien d’iniciar noves rondes d’ampliacions de capital.

 

This entry was posted in Notes gestió. Bookmark the permalink.

Deixa un comentari

L'adreça electrònica no es publicarà. Els camps necessaris estan marcats amb *

Time limit is exhausted. Please reload CAPTCHA.