CAF – Resultados 3T 2012

CAF, que representa el 2,6% del patrimonio de ROBUST, presentó el día 19 unos resultados del tercer trimestre que no cumplieron con las expectativas del mercado. Las ventas crecieron un 3%, el EBITDA cayó un 25%, el margen EBITDA bajó al 10,6% y el beneficio cayó un 41%. La entrada de nuevos proyectos durante el trimestre fue de 128MnEUR comparados con los 625MnEUR del 3T2011. Sin tener en cuenta el proyecto de Letonia, la entrada de proyectos acumulada en 2012 es de 845MnEUR, por debajo del nivel de ventas anuales (1.725MnEUR en 2011). Consecuentemente la cartera de pedidos retrocedió a 4.859MnEUR (2,8x ventas 2011).

La compañía, como es costumbre, no aportó más información sobre las razones de la evolución de estos datos (la información trimestral que provee CAF es muy escasa, la semestral es un poco más amplia) . Si sabemos que el deterioro de los beneficios se explica en parte por el incremento de la tasa impositiva que soporta la empresa, y que va creciendo a medida que incrementa el porcentaje de ventas en el exterior (actualmente el 80% del total).

Entendemos que pueden haber varias causas que expliquen el deterioro en márgenes de este trimestre: incremento de la presión competitiva en los concursos, cambios en el mix de ventas (menos ingresos por servicios que tienen un mayor margen), desfase entre las entregas de proyectos y los costes de fabricación de pedidos en curso o problemas en la ejecución de los pedidos (retrasos) que encarecen la venta.

A día de hoy la mayoría de competidores de CAF (Siemens, Alstom y Bombardier) todavía no han presentado sus resultados trimestrales, por lo que no podemos hacer paralelismos con su evolución. Si han presentado Vossloh y Faiveley (aunque esta segunda es fabricante principalmente de componentes y solo ha presentado ventas y cartera de pedidos). Las ventas de Vossloh han subido un 7%, el margen ha mejorado 1,6 puntos y la cartera de pedidos ha crecido un 14%. Han impulsado las ventas la región asiática y americana, mientras que el sur de Europa las ha lastrado. La empresa mantiene las expectativas para 2012 aunque pendientes de la evolución de los pedidos de China. Sorprende pues la distinta evolución de Vossloh respecto CAF aunque ésta no tiene tanto negocio como la primera en Asia. Faiveley por su parte presentó una subida de ventas del 3% y de la cartera de pedidos del 2%, resultado más en línea con los de CAF (a falta conocer la evolución del margen).

Analizando los márgenes históricos de la empresa (ver cuadro inferior) vemos una crecimiento de ventas durante los últimos tres años del 16% de promedio y unos márgenes del 13%:

De cara a los próximos años el mercado ya descuenta una moderación del crecimiento de ventas (sobre el 3% anual hasta 2016) pero no anticipa un deterioro de márgenes. A falta de tener más datos al respecto hemos supuesto que los márgenes bajan al 10% de forma permanente, y de ser así la valoración de la empresa es de 375EUR/acción, similar a la cotización actual. Hemos decidido pues mantener la inversión y esperar a tener más información para poder entender si el impacto en márgenes es temporal o no.

Tenéis más información de la empresa y por qué estamos invertidos en ella en la sección Cartera clicando sobre el nombre de la empresa.

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