CAF – Resultados 4T 2014

CAF, que representa un 2,4% de la cartera de ROBUST, presentó la semana pasada (día 25/2) sus resultados del 4º trimestre. No gustaron por la caída de ingresos y margen aunque la entrada de pedidos ha sido muy buena. Cayó un 2% con la noticia. La valoración fundamental es de 513EUR y supone unos crecimientos que vemos posibles recuperar. El apalancamiento de la empresa ex leasing es muy bajo. Mantenemos la inversión.

Detalle

Los ingresos del trimestre han caído un 7% a 390Mn EUR. CAF presenta caídas de ingresos desde finales de 2013 y ha cerrado 2014 con un descenso del 6% (en 2013 fue del 11%). La empresa no da explicaciones en sus informes. Se explicaría en parte por los contratos que está firmando tipo leasing y que suponen una entrada de los ingresos más gradual vs la que tenía antes.

De hecho a nivel de pedidos la caída que venía produciéndose también desde 2012 era más moderada. Además este 4T ha sido excepcional y han entrado casi 1.000Mn EUR en nuevos proyectos. Y esta tendencia se está manteniendo este 1T2015 en el que ya han anunciado 795Mn EUR más (Escocia, Holanda y España).

A nivel de margen bruto operativo (EBITDA) también ha sido un trimestre negativo pues ha bajado al 5,5% sobre ingresos cerrando 2014 en un 10,1% (vs 14% en 2013). De nuevo la empresa no ofrece explicaciones al respecto. Por un lado creemos que se debe al tema del leasing que hablábamos arriba. Por otro la empresa en el 3er trimestre achacó la caída de margen a sobrecostes que estaban teniendo en dos proyectos internacionales. Y por su parte BBVA Research también señaló entonces a retrasos en aprobación de certificaciones, una problemática que hemos visto en otros fabricantes del sector.

Los datos que han publicado hasta ahora del 4º trimestre son solo parciales y no incluyen la evolución de la deuda ni del flujo de caja. En el 2º trimestre vimos que las necesidades de capital seguían incrementando especialmente por el saldo de clientes. Consecuentemente la deuda también aumentó.

Los resultados son positivos desde el punto de vista de la entrada de proyectos pues se sitúa en niveles de 3,6x los ingresos de un año. La ralentización en el ritmo de entrada de los ingresos no nos preocupa. Lo más preocupante es la caída del margen del negocio que esperamos se deba a efectos no recurrentes y se acabe recuperando. A nivel de balance una parte significativa del endeudamiento se debe a los contratos tipo leasing que tienen cerrados y que les obliga a financiar los clientes. Excluyendo esta deuda la posición de apalancamiento es muy reducida. En nuestra valoración fundamental obtenemos un valor objetivo de 513EUR suponiendo que los ingresos crecen una media del 2% anual hasta 2017 y que el margen EBITDA se recupera a niveles del 13%. Mantenemos la inversión.

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