Carta a los inversores 2018

2018 ha estado marcado por la desaceleración del crecimiento económico, excepto en EEUU, las decisiones de los Bancos Centrales – con una Fed y un BCE más restrictivos y un PBOC más expansivo -, la guerra comercial iniciada por Trump contra diferentes países y regiones y de nuevo inestabilidad política en Europa (Brexit, Alemania, Francia, Italia). Todos estos factores han provocado un notable repunte de la volatilidad. ROBUST cierra el año con una caída del 7,5%. El año ha sido malo en general para los mercados pero además hemos cometido dos errores principales: no reducir la exposición en octubre/noviembre tras el deterioro económico europeo, y no reducir la exposición a tecnología tras los niveles alcanzados en verano. Nuestra selección de empresas podría haber sido mejor, aunque hemos superado al mercado en ese aspecto. Empezamos 2019 con una exposición a Renta Variable del 50% pues el crecimiento económico, aunque se espera crezca a ritmos de su nivel potencial (con drivers potentes como los tipos bajos y la mejora del mercado laboral), se ha debilitado y por lo tanto es más vulnerable a impactos (aranceles, Brexit).

Mercado

2018 ha sido un mal año para los mercados, sobre todo en la parte final por temores al fin de ciclo económico y visos de una posible recesión. Todos cierran en negativo excepto Brasil, impulsado por la agenda reformista del nuevo Presidente, y Rusia por la buena marcha de su economía y las acciones de su Banco Central (CBR). De nuevo el comportamiento de EEUU ha sido mejor, o no tan malo en el contexto de este año, que el de Europa por mejores expectativas de crecimiento económico. China se ha visto afectada por la escalada de tensión en la guerra comercial con EEUU, lo que se ha extendido al resto de emergentes afectados también por la subida del USD.

La corrección se ha extendido a todos los sectores con notables pérdidas tanto en EEUU como en Europa, aunque el impacto ha sido mayor en aquellos más cíclicos y sensibles a los repuntes de inflación (Autos, Banca, Construcción, Materiales, etc). En EEUU sólo ha cerrado en positivo Salud.

En el mercado de renta fija destaca el repunte de la rentabilidad del bono italiano por encima del 3% tras las elecciones y en la última parte del año por la falta de acuerdo con la Comisión Europea en materia presupuestaria. También el americano superó el 3% pero en este caso tiene más que ver con la mejora de las expectativas de crecimiento y las perspectivas de subida de tipos de la Fed. Finalmente ambos cerraron por debajo del 3%. El bono alemán a 10 años cerró el ejercicio ofreciendo una rentabilidad del 0,25%. Cabe destacar el aplanamiento de la curva de tipos norteamericana, que se puede ver en la disminución del diferencial entre los tipos de los bonos a dos y diez años. Se trata de una medida muy seguida por los economistas, pues su completa inversión (diferencial negativo) suele anticipar una recesión.

El USD se ha apreciado frente al EUR y la mayoría de divisas emergentes, así como frente a una cesta formada por las divisas EUR, JPY, GBP, CAD, SEK y CHF (Dollar Index) ante la mejora de las expectativas de crecimiento y por las perspectivas de inflación.

Macro

A nivel macroeconómico el año ha ido de más a menos. Empezó con la mejora de las expectativas de crecimiento en EEUU empujadas por unos buenos datos de actividad (ISM) y de empleo- en marzo ya había más empleos disponibles que gente buscando trabajo-. Europa daba ciertos signos de ralentización, en particular Alemania, pero todo apuntaba a factores temporales y sectoriales (autos) pues las estimaciones de crecimiento global se seguían revisando al alza. Más entrado el año China hacía sonar las alarmas con unos malos datos de crédito, consumo e inversión que obligaron al gobierno a responder con políticas monetarias y fiscales expansivas. Hacia final de año los indicadores adelantados de actividad (PMIs) confirmaron la desaceleración en Europa y China. También ligeramente en EEUU pero ahí siguen instalados en una cómoda zona de expansión.

Si bien las perspectivas de inflación llegaron a ser una preocupación a principios de año en EEUU, han terminado en niveles controlados mientras que en Europa siguen por debajo del objetivo del BCE.

ROBUST

ROBUST ha caído un 7,5% en 2018. Nuestro índice de referencia (25% S&P500 Dividendos acumulados USD cubierto, 25% STOXX600 Dividendos acumulados y 50% Bonos Euro 1-3 años Intereses acumulados) ha caído un 4,5%.

Respecto nuestro índice de referencia nos ha penalizado especialmente tener una mayor exposición a bolsa (70% de promedio vs 50% el índice). Añadimos exposición en enero, junio, julio y agosto aprovechando correcciones puntuales de valores (NEKTAR, BENETEAU, RYANAIR). En octubre y noviembre hubiésemos podido reducir la exposición al 60% en vistas especialmente de la desaceleración en Europa. Sin embargo pensamos que era temporal, el BCE lo explicaba por la comparativa con un 2017 muy fuerte y por factores temporales como la nueva regulación de emisiones de autos. Nos equivocamos pues a medida que avanzó el 4o trimestre las tensiones en Francia (gilets jaunes), Italia (déficit) y EEUU/China (aranceles) afectaron a la confianza empresarial y de consumo y finalmente al crecimiento dejando la recuperación (magnitud?) en Europa para 2019.

También nos hemos equivocado manteniendo de nuevo una mayor exposición a Europa (70% sobre el total de la Renta Variable vs 50% el índice) que a EEUU: de nuevo la bolsa americana lo ha hecho mejor (o no tan mal). Dentro de cada región en selección de empresas lo hemos hecho mejor en el caso de las europeas y ligeramente peor en las americanas.

Teniendo en cuenta los pesos que hemos mantenido en cada empresa y suponiendo que nuestro índice de referencia tuviese la misma exposición que nosotros (a Renta Variable) y la misa distribución geográfica, lo superaríamos en un 2,5% en Europa y nos superaría en un 0,6% en EEUU, quedando el neto a nuestro favor.

En todo caso hemos sufrido caídas importantes especialmente en NEKTAR, BENETEAU, RYANAIR e IBM. También en APPLE si cogemos los máximos de finales de agosto. En el caso de las tres primeras añadimos peso después que hubiesen corregido sustancialmente (a principios y mediados de año), pero posteriormente cayeron más en parte por la tendencia del mercado pero también por temas propios: a NEKTAR le está costando repetir los % de efectividad de la FaseI, BENETEAU despidió la CEO de grandes barcos y RYANAIR hizo un aviso de resultados por caída de tarifas.

En el caso de APPLE decidimos no reducir el peso pues ya ha tenido volatilidad en el arranque de nuevos iPhones antes, y la evolución de servicios y periféricos puede compensar unas ventas de dispositivos estancadas. Veremos si se confirma nuestra tesis, en todo caso no reducir el peso de la tecnología (que es significativo en ROBUST) después de la subida que llevaba a finales de verano fue un error.

Respecto IBM a finales de año decidimos trasladar la posición a AMAZON. La corrección de ambas acciones desde el verano ha sido similar (26 y 27% aproximadamente) sin embargo la capacidad de recuperar las pérdidas nos parece más clara en AMAZON. IBM todavía está intentando probar que puede dejar atrás el lastre de su negocio tradicional (consultoría) y crecer con los activos estratégicos (analítics, cloud híbrida) y ahora con la adquisición de REDHAT, mientras que los retos de AMAZON son los de mantener un ritmo de crecimiento elevado y la mejora del margen. La posición que tiene en el negocio de Cloud (33% de cuota en EEUU vs 6% IBM) nos parece un activo determinante por la fortaleza que supone y por las expectativas de crecimiento de un mercado todavía en expansión. La entrada de la empresa en el mercado de Publicidad donde solo competían Google y Facebook también nos aporta seguridad de cara al crecimiento y los márgenes.

Renta Fija y Divisas

Desde mediados de 2018 no hemos ido renovando los bonos corporativos que nos vencían, incrementando la liquidez del fondo. El coste de cobertura del USD ha ido incrementando sustancialmente debido al diferencial entre los tipos americanos (con las subidas de la Fed) y los europeos (con los datos débiles de crecimiento) y al aplanamiento de la curva de tipos. Nuestra estrategia de comprar bonos americanos de corto plazo dejó de ser interesante, y los bonos en EUR de corto plazo (que no necesitan cobertura) ofrecen intereses negativos. El coste de cobertura ha empezado a reducirse este año debido al cambio de perspectivas respecto la Fed y el BCE. Esperamos en las próximas semanas empezar a comprar de nuevo bonos corporativos americanos, manteniendo un rating por encima o igual a A.

Respecto las divisas las mantenemos todas cubiertas excepto la corona danesa que está pegada al EUR. Si tenemos más visibilidad tras las reuniones de los bancos centrales de enero dejaremos un 5% del USD sin cubrir.

Estrategia empresas

Mantenemos una sobre ponderación en empresas de crecimiento, especialmente en tecnológicas, aunque ésta ha disminuido al reducir el peso del fondo en renta variable al 50% tal y como avanzamos hace unos días. Nuestra tesis base es de menor crecimiento de la economía pero cerca de su potencial por lo que las empresas de crecimiento deberían seguir haciéndolo bien, además en un entorno de tipos que, aunque han subido, siguen siendo bajos.

Mantenemos apuestas en sectores que nos parece tiene una dinámica subyacente de crecimiento. La Tecnología (APPLE, MISCROSOFT, AMAZON, GOOGLE, CAPGEMINI) sigue creciendo al ir entrando en todas las facetas de la economía (aunque a su vez le llega la competencia desde sectores tradicionales); Salud (NOVARTIS, ROCHE, PHILIPS) crece por el envejecimiento de la población, el interés por el cuidado personal y la investigación en fármacos y tratamientos; el Transporte Ferroviario (CAF, VOSSLOH) crece por la demanda de las ciudades y su baja huella de carbono, Viaje y Ocio (RYANAIR, BENETEAU) crecen a la par que el turismo; la Energía Sostenible (VESTAS) crece al reducirse su coste respecto las energías fósiles y las agendas de reducción de emisiones; mientras que Telecoms (TELENOR) es nuestra exposición más clara a emergentes. Nuestra posición en Autos (BMW) es reducida por las incertidumbres del sector (electrificación, autoconducción), aunque la valoración y la estrategia de BMW nos parece interesantes y los cambios en el sector son al mismo tiempo una oportunidad.

Vemos potencial para las 16 empresas que tenemos en cartera aunque periódicamente buscamos alternativas mejores, dentro del sector (como AMAZON e IBM) o en otro. Recientemente hemos descartado la inversión en DRILLISH y WESSANEN tras analizar las empresas y sus sectores a fondo. Seguimos analizando candidatos también para ir incrementando el número de empresas en cartera hacia unas 20.

Estrategia riesgo

Empezamos 2019 con un objetivo de exposición del 50%, una posición conservadora que refleja nuestras dudas sobre si el actual crecimiento económico es suficiente para soportar el impacto de los riesgos potenciales que vemos.

Nuestro escenario base para 2019 es el de moderación del crecimiento económico de acuerdo a la fase avanzada del ciclo en la que nos encontramos. Vemos una economía americana todavía robusta que desacelerará a niveles de su crecimiento potencial (PIB 2019: 2,3% según la Fed), una economía china que seguirá débil durante la primera mitad del año hasta que se noten los estímulos (reducción impuestos y reducción ratio reservas bancos) y una economía europea incierta ante el repunte de Alemania tras la recuperación del sector autos (después de la restricción de la oferta provocada por la nueva regulación de las emisiones) y la agitación existente en Francia e Italia.

De los riesgos existentes los que más incertidumbre ofrecen en relación al impacto que puedan tener sobre el crecimiento económico son la posibilidad de Hard Brexit y el desarrollo de las negociaciones entre EEUU y China sobre los aranceles y otras medidas que puedan restringir el comercio mundial. Iremos monitorizando la situación -con particular interés en la confianza de consumidores y empresas- y en caso de que el crecimiento se deteriore o la probabilidad de shocks significativos aumente, reduciremos la exposición de forma adicional. Y en caso de que la situación mejore también lo aprovecharemos.

Seguimos trabajando para mantener un rendimiento atractivo en el medio plazo con un riesgo controlado, siendo transparentes y aplicando también el filtro de la sostenibilidad en la selección de empresas.

Gracias un año más por vuestra confianza.

Saludos cordiales,

 

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