Más positivos tras la mejora de la economía europea

Resumen

Desde que se desactivó la crisis italiana a finales de abril el vector que más nos ha preocupado en ROBUST ha sido la evolución de la economía, especialmente la europea. Este julio y agosto sin embargo hemos visto como los datos macro de los países europeos mejoraban significativamente, aunque la situación económica está lejos de ser buena: el crecimiento por ahora es débil y coyuntural. Por otro lado la política vuelve a ser factor determinante en nuestra estrategia pues hay temas que pueden crear mucha incertidumbre en breve: Siria, límite de deuda en EEUU,… Un tercer factor determinante son las salidas de flujos de capital que están teniendo lugar en países emergentes como Brasil.

A la práctica lo que estamos haciendo es mantener el 50% de inversión esperando tener más visibilidad de lo que pueda ocurrir con Siria, para posteriormente ir incrementando la exposición al 60% pues la mejora económica en los países desarrollados es una muy buena señal de fondo. Este 2013 esta exposición parcial al riesgo nos ha permitido mantener una red de seguridad en un entorno de poco crecimiento (muy vulnerable por tanto) y al mismo tiempo aprovechar el crecimiento de los mercados. La media de exposición ha sido del 50%, la volatilidad del 6% (frente el 13% del mercado europeo) y el retorno (a día 3/9/13) es del 5,6%.

Vectores

Detallamos la situación de los 4 vectores que utilizamos para definir nuestra estrategia:

  • ECONOMÍA Si vemos los datos macro publicados especialmente en julio y agosto observamos que la mejora económica en Europa es significativa. Es el caso de los PMI de manufacturas (gráfico), que se han situado por encima de 50 en Alemania, España, Reino Unido y Italia. Hace dos días la OCDE elevó las perspectivas de crecimiento para los mismos (cuadro), y hoy mismo Draghi ha reconocido que es la primera vez en dos años que el repunte económico viene impulsado por la demanda interna. En el caso de EEUU su mejora se ha acentuado. Sin embargo se ha hecho evidente al mismo tiempo un deterioro en el crecimiento de los países emergentes (gráfico situación económica de los 20 principales países), que ha coincidido con la salida de flujos de capital (más detalle en MERCADOS) y con una estructura económica debilitada: balanzas por cuenta corriente negativas (gráfico), incremento de la deuda privada y presupuestos públicos menos holgados. Desde ROBUST la mejora económica de los países desarrollados es un input que cambia nuestra percepción del riesgo, si bien de forma moderada por lo que comentábamos en la introducción. El deterioro emergente entendemos (por ahora) que entra dentro de la normalidad del ciclo económico y de la necesidad de llevar a cabo reformas estructurales que mejoren su estructura económica. Por estas razones, y teniendo en cuenta únicamente este vector, iríamos incrementando la exposición del 50% al 60%, de cara a llegar al 75% si la evolución que observamos se consolida.
  • EMPRESAS Los resultados del 2º trimestre han sido moderadamente positivos de nuevo: 72% de sorpresas positivas en beneficios y 53% en ingresos; crecimiento medio del 2,1% en beneficios y del 1,7% en ingresos (datos para EEUU, fuente Factset). Los resultados son irregulares, con empresas que han empezado a ver desaceleración de las ventas en emergentes, las tecnológicas siguen con caídas de margen o las industriales con retrasos de pedidos, y en cambio las de consultoría por ejemplo siguen registrando buenos niveles de actividad. En el caso de ROBUST nuestras actuales 13 empresas han crecido de promedio un 1% en ingresos y han caído un 3% en EBIT (+2% si excluimos las tecnológicas). En los próximos 2 trimestres hay que ver que impacto tiene la desaceleración económica de los emergentes puesto que muchas multinacionales habían apoyado su crecimiento en dichos mercados. También las caídas de sus divisas afectaran a las cuentas de resultados y cambiaran el panorama competitivo haciéndolo más duro (por ejemplo el mercado de autos se verá condicionado por la caída del yen). Las valoraciones siguen siendo buenas y los resultados positivos por lo que en función del vector EMPRESAS estaríamos invertidos al 100%.
  • MERCADO El mercado ha moderado significativamente la volatilidad de principios de julio aunque esta vuelve a repuntar ligeramente con la problemática de Siria (gráfico). Las valoraciones siguen siendo aceptables aunque muchas empresas están cerca de su valor fundamental: PERFwd Norteamérica 15x y Europa 12.9x (fuente Bernstein Research). La variable más importante ahora mismo de todas formas es el flujo de capitales que sale de los mercados emergentes. Las últimas tres semanas de agosto estos han vuelto ha incrementar (gráfico). Tal y como explicaba El-Erian (PIMCO) en una reciente nota es importante ver si estas salidas de inversores más oportunistas acaban provocando problemas serios en las economías emergentes o no. Países como Brasil tienen una cantidad elevada de reservas para aguantar estas salidas de capitales, y la inversión directa (FDI) de momento no se ha visto afectada. Sin embargo tienen balanzas por cuenta corriente deficitarias y su crecimiento económico empieza a debilitarse. Por estos motivos, atendiendo solo al vector MERCADO, reduciríamos la exposición que teníamos del 75% al 60%.
  • POLÍTICA Este vector no era determinante en nuestra decisión estratégica desde las elecciones italianas. Además de los 2 temas perennes (incertidumbre sobre el avance de la Unión Bancaria y sobre el cumplimiento de los déficits y planes de ajuste de los países europeos periféricos), y del ajuste fiscal en EEUU (que quedó sin resolver en marzo pero que se ha visto que su impacto era menor del esperado), este setiembre se han añadido 3 temas más: se acerca el día en que EEUU vuelve a llegar a su límite de deuda, en 2 semanas tenemos las elecciones alemanas y el ataque químico en Siria. Parece que las elecciones alemanas no tendrán sorpresa mientras que el límite de deuda de los EEUU si puede ser fuente de incertidumbre pues ya lo ha sido en otras ocasiones y el Congreso sigue igual de dividido (además coincide con la negociación del presupuesto de 2014). Sin embargo el tema más acuciante es el posible ataque a Siria y las consecuencias que ello conlleve. Los escenarios son múltiples y complejos, y como inversores lo ponemos directamente como alerta roja pues alguno de los posibles desenlaces puede ser muy disruptivo para el mercado, sobre todo teniendo en cuenta que el crecimiento económico es muy débil (por ejemplo si se da un incremento sostenido del precio del petróleo). Por esta razón, atendiendo al vector POLÍTICA, estaríamos invertidos al 60% (frente al 75% anterior), y de hecho hasta que no haya más visibilidad con Siria dejaríamos el fondo al 50%.

Conclusión

Tras la confirmación de una mejora de las economías desarrolladas hemos modificado ligeramente nuestra visión del mercado y estamos más predispuestos a incrementar el riesgo progresivamente. Aún así, seguimos siendo conservadores con la exposición a la renta variable dado que el crecimiento económico sigue débil, lo que deja expuesta cualquier recuperación que veamos a posibles shocks ya sean políticos, de mercado o sectoriales (infracapitalización de los bancos europeos). Esta estrategia nos ha permitido capturar parte del retorno de los mercados pero con una volatilidad muy controlada, que creemos ofrece al ahorrador una experiencia de inversión positiva teniendo en cuenta el entorno actual.

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