Mensual – Marzo 2019

Mercado

Marzo ha sido un buen mes para los mercados. La mayoría han cerrado con ganancias, excepto Turquía afectada por la depreciación de la lira turca a pesar de los esfuerzos de su Banco Central por aguantar la divisa (∇ reservas) y Korea también por la depreciación de su moneda ante los temores de desaceleración económica mundial. En positivo destaca India por la entrada de fondos extranjeros ante la mayor probabilidad de que Narendra Modi renueve mandato y la relajación de las tensiones con Pakistán. A nivel sectorial las ganancias se han extendido a casi todos los sectores menos Banca (relajación política monetaria) e Industriales (caída de la actividad).

Lo más relevante del mes ha sido la relajación de las políticas monetarias de los Bancos Centrales. Primero el BCE que anunció un nuevo programa LTROs (operaciones de refinanciación) y a continuación la Fed recortando sus previsiones de crecimiento e inflación para el año que viene aumentando así la probabilidad de una bajada de tipos para este año. Hacia final de mes los mercados corrigieron por unos malos datos de actividad en la Eurozona (PMI Alemania) y el otra vez renovado miedo a la desaceleración económica mundial apoyado en una curva de tipos invertida (intereses a 3m > 10a).

ROBUST

ROBUST ha subido este mes un 1,1%, y acumula en 2019 un 4,9%. Nuestro índice de referencia (25% S&P500 Dividendos acumulados y USD cubierto, 25% STOXX600 Dividendos acumulados y 50% Bonos Euro 1-3 años Intereses acumulados) ha subido un 1% y acumula un 6,3%.

Hemos crecido impulsados por las tecnológicas y por NOVARTIS, que han compensado las caídas de BENETEAU, RYANAIR y NEKTAR, y la reducción adicional de exposición a Renta Variable (del 50% al 44%) que ejecutamos tras el PMI alemán.

Pensamos que las tecnológicas han subido impulsadas por la búsqueda por parte de los inversores de empresas con crecimiento de beneficios en un entorno de desaceleración económica, y también por el cambio de rumbo de los bancos centrales. NOVARTIS ha recuperado terreno (cotiza con uno de los multiplicadores más altos del sector)  impulsada por el posible spinoff también de Sandoz. Por el contrario NEKTAR ha caído tras retrasar la FDA la aprobación de su opiáceo (NKTR-218), RYANAIR ha caído por el accidente el Boeing 737 MAX en Etiopia y la consecuente prohibición de los MAX (tiene pedidas 210 unidades) mientras que BENETEAU acusó más el mal dato de PMI alemán y francés.

En marzo hemos vendido nuestra participación en BMW y la hemos cambiado por la empresa alemana DUERR, líder en automatización del ensamblaje final y pintura de coches, sistemas de testing y automatización para fabricación en madera. DUERR (DeudaNeta/EBITDA de 0,1x) se está beneficiando del incremento en inversión que están realizando las empresas de automóviles para reducir costes y para fabricar coches eléctricos. También hemos entrado en Talgo aprovechando la corrección que tuvo (-10%) por la salida de uno de los inversores de referencia. Talgo (caja positiva) tiene buena visibilidad en mantenimiento y en pedidos tras ganar el de Deutsche Bahn, con el upside que supondría ganar nuevos contratos y entrar finalmente en el segmento regional.

Tras la publicación del PMI alemán el día 22 redujimos la exposición en VESTAS, CAF, CAPGEMINI, MICROSOFT, APPLE, ALPHABET, PHILIPS y AMAZON para bajar la exposición de ROBUST a Renta Variable del 50% al 44%.

Renta Fija y Divisas

A principios de mes nos venció el bono de CISCO que teníamos en cartera y reinvertimos el importe en otro de WALT DISNEY con vencimiento 03/04/20 y una TIR de compra del 2,6%. El reciente movimiento de la curva de tipos americana nos ha aportado 21 puntos básicos en precio. Seguimos a la espera de que los costes de cobertura del USD bajen un poco más para añadir más bonos a la cartera.

Ante el diferencial de tipos europeo y americano hemos dejado una parte de nuestra inversión en dólares sin cubrir. El resto de divisas las mantenemos cubiertas a excepción de la Corona Danesa que está pegada al Euro.

Estrategia Empresas

4 de las 6 dinámicas en las que estamos invertido actualmente (TECNOLOGÍA, MEJOR ENERGÍA, SALUD y MEJOR MOVILIDAD) están teniendo un rendimiento igual o superior al del mercado en el año (+13%), aunque MEJOR MOVILIDAD en marzo ha acusado el mal dato del PMI de Alemania. VIAJE y OCIO (+6% en el año) está acusando la incertidumbre del BREXIT y ahora el problema con los Boeing 737MAX. MÁS COMUNICACIÓN (+2% las telecos) sigue rezagada en Europa por el entorno competitivo y la regulación, aunque en marzo ha crecido más que el mercado.

Tecnología

Nuestras tecnológicas americanas, que iban un poco rezagadas en febrero, han recuperado terreno y ya crecen más que el mercado y varias que el sector. La acción de CAPEGEMINI por su parte ha moderado el crecimiento pero está siendo la mejor inversión este año. Como comentábamos antes el hecho de que el crecimiento económico se modere y las expectativas de tipos bajen favorece al sector.

Salud

Nuestras tres principales apuestas (ROCHE, NOVARTIS y PHILIPS) están creciendo más que el mercado y que el sector. Las tres están publicando buenos resultados y las perspectivas son positivas tanto en nuevos medicamentos como en healtech. NEKTAR, nuestra inversión con más volatilidad, ha caído este mes tras retrasar la FDA la aprobación de su opiáceo (NKTR-218), borrando las ganancias del año. Nuestra tesis de esta inversión es que, a pesar que los datos recientes de FaseII hayan decepcionado, todavía hay pocos pacientes tratados y los resultados en seguridad y efectividad sobre los pacientes con PDL1 negativa y los acuerdos recurrentes con las grandes farmas nos hacen ser optimistas de cara a las Fases III.

Mejor Movilidad

Esta semana estuvimos con CAF y la reunión nos confirmó el buen momento del sector y de la empresa. La demanda es sólida y hay mucho potencial de crecimiento en regionales y metros. Aunque la presión en márgenes se mantiene seguramente van a poder cerrar 2019 en doble dígito. Este entorno también aplica a Talgo que esperamos recupere el 10% de la caída tras la salida del accionistas con facilidad. DUERR por su parte ha acusado este mes la publicación del PMI de Alemania. En todo caso su libro de pedidos está en máximos y la demanda es sólida por las necesidades de inversión del sector autos.

Viaje y Ocio

RYANAIR, igual que otras empresas del sector, se enfrenta a la problemática de los Boeing 737 MAX. Tiene pedidos 210 (135 en firme y el resto en opciones) y el primero se le iba a entregar en abril. Tras la prohibición de vuelo la empresa ha dicho que tiene suficientes aviones para hacer frente a la demanda de verano sin afectar a su crecimiento. Es un impacto difícil de valorar puesto que, por un lado, si hay menor disponibilidad de aviones en el sector, esto podría tener un efecto positivo en los precios de los billetes, que subirían. A medio plazo sin embargo la estrategia de crecimiento de la empresa se vería afectada. En todo caso lo más probable es que Boeing lance una actualización del MAX y que se reprendan las entregas. Otra opción para RYANAIR podría ser comprar otra aerolínea con entregas pendientes de Airbus 320 (ya compró Laudamotion recientemente) o los activos de alguna de las que puedan quebrar. Seguimos pendientes del tema.

BENETEAU por su parte ha acusado la publicación del PMI alemán i francés. Seguimos pensando que la posición de la empresa es muy interesante pues son líderes del mercado y están lanzando nuevos modelos en los mercados de más crecimiento (catamaranes y fuerabordas). La acción está lastrada por el entorno económico y por los grandes barcos (división que podrían vender) por lo que su mala performance nos parece puntual. En todo caso estamos mirando si desinvertir para volver a entrar cuando la situación macro sea más favorable.

Más Comunicación

El sector ha tenido un repunte significativo este mes parcialmente frustrado por el dato del PMI alemán. Telenor sigue por encima del sector en el año aunque no ha repuntado tanto en marzo (+3,5% vs +4,8%).

Mejor Energía

Vestas ha acusado la publicación de un análisis de JPMorgan que hablaba de que ya se habría llegado al pico de demanda de eólica y que la industria se enfrenta al final de los incentivos fiscales (PTC) en EEUU. Aunque compartimos parte de la preocupación por este escenario y estamos buscando alternativas, también nos parece que la demanda por ahora es muy sólida, los precios se han estabilizado y el sector cuenta con la innovación tecnológica para mejorar márgenes y competitividad. Por ahora mantenemos.

Sostenibilidad

Hemos estado preparando nuestro voto para la Junta de Accionistas de Vestas de principios de abril. Votamos EN CONTRA de dos de los Consejeros propuestos puesto que el % de mujeres en el Consejo (25%) está lejos de la paridad y además en esta Junta tenían la oportunidad de reducir el gap al renovarse 3 puestos. También EN CONTRA de la aprobación del Informe Anual puesto que la información que publican respecto la remuneración del CEO es insuficiente: no detallan su salario respecto del total del Comité Ejecutivo ni tampoco explican porque no han cumplido los objetivos este año (no se les ha pagado bonus). Finalmente también EN CONTRA de la remuneración del Consejo puesto que los 1,8Mn de USD están por encima de empresas con un nivel de EBIT similar o incluso superior.

Estrategia de riesgo

Tras la publicación de los PMIs de la Eurozona redujimos nuestra exposición a Renta Variable al 44% ante unos datos peor de lo esperado en Alemania y Francia, con lecturas por debajo de 50 en los dos casos.

En el resto de vectores que utilizamos para nuestro análisis también hemos visto empeorar algunas variables que podrían traducirse en un crecimiento más débil del esperado para el año. Las empresas han ido revisando a la baja sus estimaciones, según Factset se espera una caída del 3,7% en los beneficios del primer trimestre (vs el +2,9 que se esperaba en diciembre). La caída en las rentabilidades de los bonos americano y alemán (Δ precio) reflejan el creciente interés del mercado por valores refugio por las dudas que despierta el crecimiento económico global. Además durante el mes se ha invertido la curva de tipos americana, que también anticipa cierta desaceleración económica al prever la caída de tipos a largo plazo.

En los riesgos políticos las conversaciones entre EEUU y China en materia de comercio parecen ir progresando, mientras que el Brexit sigue atascado al haber sido rechazado por tercera vez en el Parlamento el acuerdo alcanzado entre May y la UE. La nueva fecha límite es el 12/04, aunque el mercado no está poniendo en precio una salida sin acuerdo por el momento.

Así nos mantenemos cautos con un riesgo moderado en niveles del 44% en renta variable siguiendo todas estas variables para determinar los próximos movimientos, con especial atención en los resultados del primer trimestre que en breve presentan las empresas. Dado el actual entorno, deberíamos ver una mejora sustancial del crecimiento en Europa para aumentar exposición.

 

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