Mensual – Noviembre 2018

Mercado

En noviembre los mercados se mueven en lateral cerrando con modestas pérdidas Europa y modestas ganancias EEUU, mientras que emergentes ha registrado el mejor mes desde enero.

El mes comenzó con el rebote iniciado a finales de octubre, aunque los mercados no tardaron en darse la vuelta tras unas actas de la Fed que dejaba su política monetaria sin cambios. Hacia mediados de mes la mayoría de índices siguieron corrigiendo por la incertidumbre del borrador de acuerdo del Brexit, unos malos datos de consumo en China y la sobreventa de valores tecnológicos considerados de crecimiento (growth).

A final de mes, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, dijo que creía que las tasas de interés de los EEUU estaban “apenas por debajo” de la neutralidad (nivel considerado por los economistas que no ayuda ni impide el crecimiento económico) lo que provocó el rebote en la mayoría de mercados, especialmente en emergentes impulsados también por las expectativas de acuerdo entre EEUU y China. El petróleo ha corregido un 22% lo que ha empujado los emergentes con déficit comercial como India, Indonesia o Turquía.

ROBUST

ROBUST ha subido un 0,2% este mes y acumula un -3,17% en 2018. Nuestro índice de referencia (25% S&P500TR, 25% STOXX600TR y 50% Bonos Euro 1-3 años) ha subido un 0,3% y acumula un -0,96% en el año.

Nos ha impulsado especialmente VESTAS (la caída de precios de las turbinas se ha estabilizado) y nos han lastrado especialmente APPLE (guías para el 4T18 flojas y incertidumbre porveedores) y BENETEAU (han cambiado a la CEO de Grandes Barcos por discrepancia estratégica después de los malos resultados). En conjunto, este mes, nuestra selección de empresas europeas ha funcionado mejora que la del mercado, mientras que la selección americana ha fallado por APPLE.

En el año también nos está funcionado mejor que al mercado nuestra selección de empresas en Europa, mientras que en las de EEUU hemos perdido la ventaja por IBM y NEKTAR. En todo caso, a falta de cerrar el año, nos hemos equivocado dándole más peso a Europa que a EEUU, pues la bolsa americana ha generado mejores oportunidades.

La volatilidad se ha reducido ligeramente respecto octubre pero sigue siendo elevada. En ROBUST es más elevada que en nuestro índice de referencia dado que tenemos más exposición a Renta Variable (70% vs 50%) y tenemos más peso en valores tecnológicos que han estado oscilando significativamente estos dos meses.

Renta Fija y Divisas

Mantenemos la inversión en 3 bonos corporativos americanos (ORACLE, CISCO y AMGEN) hasta vencimiento (mayo 2019 el más largo). Hemos incrementado la liquidez del fondo en espera del efecto de alza de tipos que creemos tendrá la suspensión del programa de compra de activos del BCE (este diciembre), lo que nos permitiría comprar bonos con tipos más atractivos.

Mantenemos la exposición a divisas cubierta a excepción de la corona danesa que está pegada al Euro. No vemos atractivo ahora tener exposición al USD. El mayor crecimiento americano y una política más agresiva de la Fed hacen pensar en un posible repunte de la divisa sin embargo cuando sobrepasa los niveles actuales (1,13EURUSD) los emergentes empiezan a sufrir (por su endeudamiento externo y algunos por la caída del petróleo) lo que debilita las perspectivas de crecimiento global y a la vez de EEUU. Vemos por tanto poco recorrido al alza mientras que si mejora la situación económica en Europa el recorrido a la baja del USD es más elevado.

Estrategia Empresas

Hemos estado revisando APPLE en vista del castigo que ha sufrido en bolsa. Una valoración del precio de la acción de 215USD sólo necesita un crecimiento en ingresos del 3% y a pesar que la venta de terminales no crezca pueden conseguirlo solo con los Servicios y los periféricos. MANTENEMOS. También hemos tomado una decisión respecto WESSANEN y DRILLISCH, empresas que estábamos analizando a fondo para decidir si entrábamos.

WESSANEN (alimentos elaborados ECO) es una empresa es muy interesante: su mercado crece (+7%), tienen marcas líderes en los principales países europeos, son innovadores, tienen buen track record en adquisiciones y están ajustando costes operativos y expandiendo el margen. Sin embargo la reciente desaceleración del crecimiento pensamos que persistirá un tiempo antes no puedan introducir cambios en los lineales en Francia y UK, por la migración del canal hacia súpers, y por la estrategia de dejar de producir para Marca Blanca. ESPERAMOS.

DRILLISCH también es una empresa atractiva: tienen un acuerdo con Telefónica Alemania que les permite vender suscripciones móviles 4G con la mejor relación precio calidad del mercado. Sin embargo la misma TEF le está frenando con sus ofertas BLAU y hay varias incertidumbres con la subasta de 5G y M&A posible de TEF o de Freenet. ESPERAMOS.

Entre otras, estamos mirando ahora a fondo la empresa HAIN CELESTIALS, también en el mercado de elaborados ECO. Tiene potencial de crecimiento via el canal online que articulan vía Whole Foods (Amazon). La acción ha caído por desaceleración del crecimiento. Han cambiado el CEO.

Mantenemos el resto de nuestras inversiones en Renta Variable. Por ahora el balance oportunidad/riesgo nos parece interesante en todas ellas. En todo caso mantenemos nuestra intención de ir reduciendo el % que tenemos en cada una de ellas (pasar del 4/5% al 3,5% máximo) e incrementar su número a unas 20.

Estrategia de Riesgo

Persiste la preocupación sobre el crecimiento económico ante la reciente desaceleración de EEUU y unos datos más débiles de lo esperado en China y Europa.

Estados Unidos

Pensamos que aunque se haya ralentizado el crecimiento en EEUU, éste sigue siendo robusto y así lo muestran unos indicadores adelantados de actividad claramente en la zona de expansión, un consumo creciendo apoyado en el aumento la renta disponible y un mercado de trabajo en niveles de pleno empleo, con más de un 20% de las empresas con voluntad de seguir contratando.

La inflación subyacente parece haberse estabilizado. El mismo Powell afirmó que de seguir así podríamos estar acercándonos a la tasa de interés neutral (aquella que hace que el crecimiento ni acelere ni desacelere)

La curva de tipos, cuyo aplanamiento ha identificado 6 de las últimas 7 recesiones, sigue con pendiente positiva, esto es que los tipos largos son mayores que los cortos. Cuando esta relación se invierte existe un riesgo elevado de entrar en recesión, aunque puede darse más de un año más tarde. Por el momento vemos que, aunque la curva se esté aplanando, el diferencial entre los tipos a 10 años estadounidenses y los de 2 sigue siendo positivo.

Las encuestas de confianza todavía arrojan valores elevados, aunque sí vemos que  las expectativas de los consumidores son menores que las condiciones actuales. Esto a la larga podría afectar al consumo y por lo tanto al crecimiento. Seguiremos con atención este dato. También nos preocupa que la inversión de las empresas (ex transporte y defensa) lleve meses estancada.

Europa

En noviembre hemos seguido viendo desaceleración económica en Alemania (pedidos de exportación) y Francia (creación de empleo). Sin embargo según el BCE, el crecimiento, a pesar de un poco más débil de lo esperado en parte por factores sectoriales puntuales, sigue indicando expansión económica apoyada sobre la demanda doméstica y mejora del mercado laboral y que una parte de la desaceleración se debe a niveles normales de crecimiento después de un excelente 2017.

China

La economía china ha seguido desacelerando en noviembre. Las ventas minoristas han registrado el crecimiento más bajo del año, afectadas por la desaceleración del mercado de vivienda, el aumento de la deuda familiar y el menor crecimiento de los salarios.  El  Crédito Total (incluye préstamos bancarios, bonos y créditos no bancarios) también ha crecido al ritmo más lento del año. La inversión en activos fijos y la producción industrial por su parte siguen robustos. Se espera que las medidas aprobadas por el Gobierno en julio (reducción de impuestos y relajación política monetaria) surtan efecto cuando entren en vigor en enero. Aun así los analistas esperan que el crecimiento se reduzca más rápido de lo previsto en la primera mitad del 2019 influído también por los acuerdos que se alcancen con EEUU.

Conclusión

Pensamos que, dada la fase avanzada del ciclo económico, ante cualquier dato peor de lo esperado, el mercado está intentando adelantarse a los acontecimientos descontando escenarios adversos con demasiada rapidez y nerviosismo. Nosotros sin embargo mantenemos una opinión positiva de la situación económica y la vemos capaz de aguantar posibles shocks. Es cierto que, de mantenerse en el tiempo, estos ataques del mercado sí que pueden llegar a tener un impacto en la confianza y por tanto en el crecimiento. Pero antes de eso veríamos un mayor debilitamiento en diversos indicadores económicos y financieros. Mantenemos por ahora la exposición en niveles del 70%.

Sostenibilidad

Este mes hemos votado en la Junta de Microsoft, la última del año de las empresas de nuestra cartera. Votamos en contra de dos de los consejeros independientes con más antigüedad dado que el ratio de mujeres en el Consejo está por debajo de la paridad. Votamos a favor de las remuneraciones. La del CEO nos parece que está en línea con las de empresas similares en beneficio operativo y el cumplimiento de los objetivos que le marcó el Consejo es satisfactorio. Tenéis más detalle de nuestro voto aquí.

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