Mensual – Noviembre 2019

Mercado

En noviembre los mercados continúan subiendo anticipando un acuerdo entre Estados Unidos y China antes de final de año y también impulsados por el repunte de la actividad que aleja el temor a una recesión inminente. El S&P500 marca un nuevo máximo histórico y el resto de índices cierran el mes en positivo excepto China (Hong Kong, datos macro débiles) e Indonesia (caen los bancos por posible nueva bajada de tipos).

El mes comenzó con un dato de actividad (ISM) mixto en Estados Unidos que mejoraba respecto al mes anterior, pero quedaba por debajo de las expectativas aún en la zona de contracción. Sin embargo, igual que el mes pasado, unos buenos datos de empleo (en contrataciones y aumento de salario) reforzaron la percepción de mejora económica. Las noticias sobre el progreso de las negociaciones entre EEUU y China consolidaron el repunte de unos mercados que parecen descontar un acuerdo antes de final de año. También ha contribuido la mejora del sentimiento y de los datos macro en Europa y EEUU que apuntan a una recuperación para el año que viene. Los resultados trimestrales de las empresas han sido buenos (75% de sorpresas positivas) y han ido alimentando también la subida del mes.

La rotación del mercado sigue errática. Las empresas VALUE subieron más a principios de mes, especialmente las VALUE y CÍCLICAS,  sin embargo el resto del mes ganaron terreno las empresas GROWTH y las DEFENSIVAS.

ROBUST

ROBUST sube un 3,5% en noviembre y acumula un 9,1% en 2019. Nuestro índice de referencia (25% S&P500 dividendos acumulados y USD cubierto, 25% STOXX600 dividendos acumulados y 50% Bonos Euro 1-3 años intereses acumulados) sube un 1,5% y acumula un 11,6%.

La mayoría de las empresas de la cartera lo han hecho mejor que el mercado, unas al publicar buenos resultados trimestrales (especialmente RYANAIR, VESTAS, RAISIO, APPLE y NVIDIA) y otras impulsadas por la rotación (irregular) del VALUE/GROWTH (especialmente BENETEAU y ATOS).

Renta Fija y Divisas

No hemos modificado la posición de Renta Fija durante el mes. Queremos añadir posiciones en los bonos de la comercializadora de electricidad Audax (BBB-) pero no hemos encontrado papel disponible por ahora.

En divisas ampliamos el día 8 la exposición a USD del 7% al 15%. La mejora de los datos económicos americanos y el discurso de la Fed nos hace estar más “tranquilos” frente a una potencial depreciación del USD vs el EUR. Las coberturas suponen un coste y quitarlas nos permite aprovechar más los rendimientos de los bonos americanos que tenemos en cartera. La posición en libra esterlina (a través del bono del Tesoro) está siendo positiva, la divisa está repuntando ante las encuesta que dan vencedor a Johnson y ante la posición del Banco Central de mantenerse a la espera.

Estrategia Empresas

A finales de mes añadimos posiciones en NFON hasta el 1% del patrimonio. Tiene una cuota de mercado del 25% en Alemania en centralitas telefónicas digitales. Las empresas irán migrando de las centralitas estándar bien porque buscan más prestaciones y un coste más progresivo (SaaS) o bien forzadas por el abandono de las redes coaxiales por las grandes operadoras. Es un hueco de mercado donde ni las grandes telecos ni las grandes tecnológicas tienen una posición dominante. También acudimos a la salida a bolsa de HOLALUZ con un 0,7% del patrimonio (la mitad de lo queríamos). La empresa tiene una buena oportunidad para arañar una cuota de mercado mayor (ahora tiene 200.000 clientes, un 0,8% del mercado) y llegar al millón de clientes aprovechando que hay 12.000 clientes que cambian de compañía cada día. Estas adquisiciones han hecho incrementar el peso en las dinámicas de MEJOR COMUNICACIÓN y MEJOR ENERGIA.

Estamos analizando empresas dentro de estas 7 dinámicas de crecimiento que tenemos identificadas (como empresas de generación solar) aunque nos gustaría también coger exposición en otras dinámicas como la de la productividad (por ejemplo empresas de robótica) a media que vayamos confirmando que el ciclo económico se recupera.

La diversificación que tenemos en VALUE/GROWTH/QUALITY nos está funcionando bien en este entorno en el que, como decíamos al principio, el mercado va cambiando a menudo sus preferencias de factores en función de como vislumbra que va a ser “la parte final” de este ciclo económico.

También nuestra exposición al ciclo es relativa y mantenemos un peso significativo en DEFENSIVOS. En el escenario central de “crecimiento moderado” que se dibuja para 2020 nos parece una distribución adecuada puesto que cuando se den episodios de tensión estos afectan más en un entorno de poco crecimiento.

Estrategia de Riesgo

Varios indicadores en EEUU y Europa apuntan a un fortalecimiento del crecimiento económico (especialmente los PMIs) lo que seguiría confirmando el escenario que estamos en un minicilo económico “estandar” (Alemania y EEUU especialmente) y que habríamos tocado fondo. Los PMIs de China también apuntan a un repunte de la actividad.

En todo caso la Guerra Comercial y el Brexit (en menor medida) siguen siendo las principales fuentes de riesgo para el crecimiento económico y para el mercado. Éste último se ha beneficiado desde octubre del cambio de tono entre EEUU y China que ha alejado de la mesa la escalada de aranceles. Sin embargo un acuerdo más constructivo parece lejos todavía por lo que van a seguir las distorsiones en las cadenas de suministro y en las decisiones de inversión, limitando así el crecimiento económico. Por otra parte sigue incrementando el momentum (anuncio 151Bn USD Japón, presión de la CE sobre Alemania, reforma estratégica BCE) de los estímulos fiscales en todo el mundo que jugaran a favor del crecimiento económico.

Mantenemos una exposición a Renta Variable entorno el 50% y como siempre permanecemos alerta al crecimiento económico y a los riesgos sistémicos de fondo (leverage loans, shadow banking, liquidez ETFs).

Sostenibilidad

Hemos enviado nuestro sentido del voto para la Junta de Microsoft. Hemos votado A FAVOR del nombramiento de los consejeros a diferencia del año pasado pues han incrementado el ratio de mujeres en el Consejo (excluyendo al fundador y al CEO) del 33% al 45%.

Por otro lado hemos votado EN CONTRA de los sueldos de los ejecutivos. El sueldo del CEO nos parece bien justificado en relación a los objetivos cumplidos y en comparación con otras empresas de nivel similar (representa un 0,10% del EBIT). Sinembargo el Pay Ratio del CEO vs la mediana de los trabajadores ha crecido de 145x a 245x. Pensamos que la empresa hubiese tenido que explicar dicho incremento, y cuál es su estrategia para gestionarlo. De hecho ésta es una de las preguntas que hemos introducido en la Junta de accionistas.

Hemos votado A FAVOR de las dos propuestas hechas por los accionistas. Una pide nombrar representantes de los trabadores en el Consejo de la empresa en línea con las prácticas de varios países europeos. Otra pide publicar el ratio de Gender Pay Gap también utilizando la mediana, y no solo el promedio. El Pay Gap promedio es prácticamente nulo (hombres y mujeres cobran lo mismo por la misma función), sin embargo el % de mujeres en posiciones mejor pagadas (y de mayor responsabilidad) es menor.

También hemos trasladado una cuestión adicional al management en la Junta. Le hemos preguntado cual es su estrategia para reportar de forma más precisa sus emisiones de CO2 Scope 3 relacionadas con los proveedores y con el uso de los productos vendidos (el final de vida especialmente).

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