Mensual – Octubre 2018

Mercado

Octubre ha registrado una corrección significativa de prácticamente todas las bolsas. En septiembre ya empezó a tener impacto en los mercados la mejora de la economía americana (salarios +2,9%), y este mes se agudizó con el comentario de Powell (Fed) de “una situación económica brillante en EEUU”. Las bolsas y los mercados de renta fija cayeron por los temores a un incremento más acelerado de los tipos. Hacia mitad de mes los mercados recuperaron un poco con un dato de inflación americana menor de lo esperado (calmó dichas expectativas), el inicio de la temporada de resultados empresariales (el 80% de las empresas ha presentado por encima de lo esperado y el ratio de revisiones de guías ha sido bajo) y el anuncio por parte de China de nuevos estímulos tras un dato de PIB menor de lo esperado (mejora del acceso a la inversión financiera, reducción fiscal). Sin embargo a partir del día 23 se reinició la corrección en este caso tras los cometarios de varias empresas que veían incrementos de precios para 2019 debido a los aranceles e incremento de materias primas y  también al no atreverse las estas a incrementar las guías para el 4º trimestre a pesar de los buenos resultados del 3er. Los últimos días del mes el mercado quiso recuperar tras los resultados de empresas como Facebook (mejor de lo esperado) o General Motors (ven buena dinámica en China).

ROBUST

ROBUST corrige un 4,7% en el mes y acumula un -3,3% en 2018. Nuestro índice de referencia (25% S&P500TR, 25% STOXX600TR y 50% Bonos Euro 1-3 años) retrocede un 3,2% acumulando un -1,3% en el año.

Este mes nos han impactado negativamente por malos resultados IBM (ingresos planos en el 3T con los imperativos estratégicos desacelerando) y PHILIPS (crecimiento débil en ingresos y margen por debajo de las expectativas); NEKTAR por los datos presentados en el Congreso de la Sociedad Europea de Oncología Médica de Munich; y las tecnológicas americanas GOOGLE y MICROSOFT arrastradas por el aumento de la volatilidad y los temores de fin de ciclo. En positivo destaca BENETEAU por buenos resultados (recuperación de los problemas de entregas del 3t y mejora de margen). También NOVARTIS, con buen crecimiento de sus nuevos medicamentos y mejora de guías, y ROCHE por las cifras de sus blockbusters (Avastin, Herceptin y Rituxan) y los hitos conseguidos en innovación.

Nuestra selección de empresas ha funcionado en Europa, pues hemos contenido las pérdidas. No ha sido así sin embargo en EEUU donde las empresas americanas han corregido de forma más severa que el índice. La menor exposición a renta variable americana nos ha favorecido en cierta medida este mes, aunque no se ha notado por el comportamiento de las tecnológicas.

Renta Fija y Divisas

Este mes no ha vencido ningún bono y seguimos con las divisas cubiertas a excepción de la corona danesa que está pegada al EUR.

Empresas

El mercado ha estado penalizando en septiembre y octubre nuestras empresas de CRECIMIENTO, que tenían descontadas en sus cotizaciones crecimientos significativos de ingresos para los próximos 4 años. Las hemos revisado y nos parecen crecimientos asequibles en el entorno económico actual. Las cifras que han presentado y las expectativas de los directivos apuntan en la misma dirección, y están en línea con los supuestos que utilizamos para determinar su valoración por fundamentales:

  • PHILIPS: los ingresos crecen un 4%, los pedidos un 11% y mantiene sus guía de crecimiento hasta 2021 del 4/5% al año en ingresos y mejora de margen.
  • GOOGLE: los ingresos crecen un 22% y aunque no publican guías el CEO dijo en el CALL de resultados que tienen una buena sensación respecto al crecimiento global.
  • MICROSOFT: los ingresos crecen un 19% y esperan un +12% para el 4º trimestre. La CFO dice que las interacciones con clientes y mercados están en modo expansivo.
  • APPLE: los ingresos crecen un 20% y para el 4º trimestre esperan un +1/+5%. La desaceleración se debe a factores puntuales excepto la caída de las divisas emergentes que afecta en su pricing. En todo caso nuestro precio fundamental de la acción de Apple descuenta crecimientos de ingresos del 4,4% para los próximos 4 años.

Pensamos pues que el mercado ha estado vendiendo estas empresas no por las expectativas sobre estas sino por sus temores a que el ciclo económico y bursátil lleguen a su fin.

Hemos revisado también las tesis de inversión de las empresa VALUE en las que invertimos, que por definición son empresas tienen algún tema pendiente para que el mercado vuelva a poner en precio todo su potencial. Un ejemplo positivo de esta apuesta es la evolución de BENETEAU de este mes (+6%). Este año el mercado ha estado penalizando la empresa por el tema del cuello de botella de la producción (les faltaba capacidad para satisfacer toda la demanda) y por la falta de avance en la mejora del margen operativo. Este trimestre la empresa ha avanzado en ambos frentes y el mercado ha empezado a reaccionar.

Por el contrario IBM y NEKTAR han vuelto a registrar correcciones significativas. IBM ha defraudado en ingresos aunque en parte se debe a un tema cíclico (lanzamiento nuevo mainframe en 2017) y al dólar fuerte (encarece sus productos y servicios). Las perspectivas de la empresa en sus segmentos de más valor (Salud, Seguridad y Analytics) siguen siendo muy buenas, han conseguido expandir el margen operativo y hablan de una buena entrada de contratos para el 4T. Adicionalmente la empresa acaba de anunciar la adquisición de Red Hat para centrarse en el negocio del Cloud híbrido y abierto (Linux), un segmento en el que son líderes y que se espera que crezca (las empresas ya quieren mezclar Clouds de distintos operadores). Además la cotización de la acción, incluso antes de corregir, ya descontaba unos ingresos planos al menos hasta 2020.

En el caso de NEKTAR su cotización va ligada a las noticias que tenemos de los distintos ensayos médicos que está llevando a cabo. Los datos del congreso ASCO en junio no fueron como se esperaba (50% de remisión vs el 85% que habían conseguido en fases preliminares) y en el congreso ESMO de octubre ROCHE publicó buenos resultados de un medicamento que sería competidor suyo. En todo caso el número de pacientes tratados con el NKTR-214 es todavía pequeño y parece que el mecanismo del medicamento funciona como debería, por lo que puede tratarse de un problema de dosificación.

Seguimos pues por ahora con nuestras apuestas de CRECIMIENTO, CALIDAD y VALOR. A parte seguimos trabajando en identificar empresas para incrementar el número de acciones del fondo reduciendo el peso en cada una y así reducir su volatilidad. DRILLISH (telecos) y WESSANEN (alimentación) son las que tenemos más claras, aunque estamos esperando o bien que se materialicen mejores niveles de entrada o que se resuelvan incertidumbres.

Riesgos

Parece que el principal riesgo que preocupa ahora mismo al mercado es el de la futura evolución del crecimiento económico. En EEUU éste se vería amenazado por el potencial repunte de la inflación y de los tipos de interés, en China los datos económicos publicados han ido debilitándose y en Europa también. Pensamos que de las tres regiones la más impredecible es China. EEUU crece a ritmos del 3% y aunque moderase su crecimiento las empresas seguirían teniendo un entorno muy favorable. En Europa Draghi ha vuelto a repetir que, a pesar que efectivamente ven debilitamiento de los indicadores, este se debe a temas puntuales de sectores (autos) y a la comparativa con 2017 que fue un año excepcional.

China estuvo a principios de año endureciendo su política monetaria para estrangular el crédito en el sector bancario a la sombra. Desde junio en cambio está mirando de compensar el impacto reduciendo los requisitos de reservas de los bancos. En octubre anunció una ampliación puntual de las deducciones en la Renta, acceso a la inversión en empresas cotizadas para los Private Equity, agilizar las aprobaciones de fusiones de empresas y facilitar la emisión de bonos. Es posible que el presidente chino esté esperando el resultado de la reunión con Trump en el G20 de Argentina (30 nov) para decidir si lanzan medidas adicionales de estímulo. El tramo grande de aranceles americanos (sobre 200Bn de importaciones) se lanzó a mediados de septiembre por lo que el efecto en el PIB chino todavía no ha llegado. En todo caso tanto el FMI como los organismos chinos ya están proyectando un crecimiento del PIB para 2019 menor (entre 6,3 y 6,2%) y la apuesta del Gobierno chino ya no es tanto el del nivel de crecimiento sino la de mejorar su calidad: el peso del sector servicios sobre el PIB ha crecido del 34% en 1995 al 46% en 2015 y al 52% en 2018.

Nos mantenemos alerta pero por ahora seguimos manteniendo una opinión positiva de la situación económica y vemos la incertidumbre actual como propia en una fase avanzada del ciclo, que pensamos todavía va a continuar. Mantenemos la exposición en niveles del 70%.

 

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