MICROSOFT – Resultados 2T 2013

Microsoft, que representa el 3,8% del patrimonio de ROBUST, presentó el pasado 18 de julio los resultados del segundo trimestre que corresponden al cuarto trimestre de su año fiscal. Los ingresos crecieron un 10% YoY mientras que el EBIT disminuyó un 5%. La variación interanual del beneficio y BPA no son representativas, pues en el mismo trimestre del año anterior ambas magnitudes se vieron afectadas por un ajuste negativo en el Fondo de Comercio por valor de 6.193 Mn USD. Ventas, márgenes y BPA quedaron por debajo de las expectativas del mercado y los resultados decepcionaron. La desviación es todavía mayor si consideramos las cifras ajustadas¹ por las ventas diferidas (792 Mn USD).

El margen operativo (30,5% frente al 35,4% del año anterior) se ha visto afectado por los ajustes de inventario (-900 Mn USD) con motivo de la reducción de precios de la tableta Surface RT. Sin este impacto, el margen operativo se hubiera situado en 35% (40 puntos básicos menos que el año anterior).

A continuación ofrecemos el detalle por divisiones.

Las ventas de Windows disminuyeron un 6% (cifras ajustadas por ventas diferidas), principalmente por la caída de los ingresos relacionados con las ventas de equipos originales (OEMOriginal Equipment Manufacturer) por la debilidad del sector. Las ventas de licencias sueltas y de Surface aumentaron un 22% durante el periodo. La actualización de las empresas hacia Windows 7 sigue su curso con ¾ partes de los ordenadores ya migrados. El margen operativo de la división se ha visto afectado por los ajustes de inventario mencionados y por mayores costes de marketing (344 Mn USD) asociados a la publicidad de Windows 8 y Surface.

La división de Servidores incrementó sus ingresos en un 9% apoyada en Windows Server y SQL Server. Por su parte Azure aumentó en un 25% sus clientes corporativos contando ya con la mitad de las empresas Fortune 500 como clientes. La mejora del margen operativo se debe a la mayor facturación, que ha permitido absorber el incremento en costes de los centros de datos y las nuevas contrataciones.

En Servicios Online destacamos el incremento del 9% de los ingresos, aunque el aumento de los costes operativos asociados al desarrollo de nuevos servicios para Bing, no le han permitido seguir reduciendo las pérdidas como en trimestres anteriores.

Los resultados más positivos se han registrado en la división de Empresas. Productos como Exchange, Lync,y Share Point están creciendo a doble dígito y las ventas de Office 365 han aumentado un 50% en relación al trimestre anterior. Por su parte el ERP Microsoft Dynamics creció un 13% en el periodo mientras los principales competidores (SAP y Oracle) registraron ventas planas en el periodo. En el conjunto de la división, los ingresos aumentaron un 2% (cifras ajustadas por ventas diferidas) afectados por la debilidad del sector de PCs mencionada anteriormente y unas menores ventas de Office.

La división de Entretenimiento aumentó sus ingresos en un 8% apoyada en las ventas de Windows Phone. Durante el periodo se vendieron 1 millon de consolas Xbox (-3% YoY). El lanzamiento de la nueva generación de la consola Xbox One está previsto para finales de año.

A nivel operativo, los gastos aumentaron durante el periodo: Investigación y Desarrollo (+7%) por nuevas contrataciones, Ventas y Marketing (+12) por la publicidad asociada al lanzamiento de Windows 8, Surface y el nuevo Office y Administración (+7%) también por nuevas contrataciones.

Para 2013 la empresa espera seguir teniendo un impacto por la baja actividad del mercado de ordenadores, mientras que espera crecimientos fuertes en las divisiones de Servidores y Empresas más relacionadas con el cloud. Únicamente dan detalle numérico de los gastos esperados.

Los resultados no cumplieron con las expectativas de los analistas y el valor corrigió severamente tras la presentación. A parte de la debilidad del mercado de ordenadores, los resultados reflejan que la nueva versión del sistema operativo no ha logrado el éxito deseado. Viendo el detalle por divisiones, nos llama la atención la positiva evolución de todos los productos relacionados con el cloud con crecimientos a doble dígito durante el periodo y el nuevo modelo de suscripciones por lo que seguimos manteniendo nuestra tesis sobre el valor. Ajustando nuestra valoración a un crecimiento en ventas del 3,8% anual para el período 2013-2017 y a un margen EBIT promedio del 34,8% (frente al 37% anterior), obtenemos un CFLO promedio de15.700 Mn USD para calcular el valor terminal (frente a los 18.900 Mn USD que utilizábamos a finales de 2012). Con un WACC del 8%, una g del 2% y una t del 35% obtenemos una valoración de 35 USD por acción, que supera en un 10% a la cotización actual (31,8 usd/acción).

En la sección Cartera clicando sobre el nombre de la empresa encontraréis la ficha de la compañía con más detalles sobre su valoración, motivos por los que nos gusta y criterios de RSC.

Notas
¹Contablemente Microsoft debe reflejar las ventas de un producto una vez se entrega, a pesar de que la venta en si se haya producido anteriormente. Para entender mejor la evolución del negocio es útil analizar las ventas ajustadas teniendo en cuenta el momento en que efectivamente se hicieron.

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