Seguimos preocupados por el crecimiento en Europa

En el último estratégico del 16 de abril os explicamos que teníamos la inversión en renta variable de ROBUST por debajo del 50% dado que de los 4 vectores que monitorizamos (mercado, empresas, economía y política) en dos (economía y política) veíamos riesgos importantes. Y también dijimos que a pesar de ello incrementábamos un poco la exposición en varias empresas de la cartera (hasta llegar al 50%) para aprovechar la temporada de resultados. Desde entonces el riesgo político se ha desactivado significativamente puesto que Italia ha formado un gobierno estable y EEUU ha conseguido reducir su déficit posponiendo el momento en que llegará de nuevo al límite de endeudamiento hasta después de verano. El mercado ha reaccionado muy bien ante estas mejoras, también impulsado por los resultados empresariales del trimestre. ROBUST también se ha aprovechado de ello y hemos llegado acumular una ganancia superior al 7% en lo que va de año.

Analizamos ahora la situación actual de los 4 vectores que utilizamos para determinar la exposición al riesgo que queremos para ROBUST y vemos luego la estrategia que estamos adoptando al respecto:

  • EMPRESAS: En EEUU los resultados del 1T13 han dado más sorpresas positivas (70%) que negativas en beneficios. Sin embargo el crecimiento medio ha sido moderado (+3,2%, Factset). Los ingresos por otro lado han dado más sorpresas negativas (53%) y la media de crecimiento ha sido de -0.3% (+2.7% si excluimos el sector Energía). En Europa la media de beneficios ha caído un 3% (Morgan Stanley). Las empresas que tenemos en ROBUST crecieron un 7% en ingresos de media y un 2% en beneficio (+5% ex Apple). Lo que hemos visto es que las empresas siguen mejorando en márgenes en general (por ajustes y menor coste financiero) pero les cuesta incrementar sus ingresos. Y las perspectivas que han dado son de una 1ª mitad de 2013 débil y quizás una mejora en la 2ª mitad.
  • MERCADO: Las variables relacionadas con el mercado siguen bastante positivas, especialmente la volatilidad (la del S&P500 es del 10%) y los flujos de fondos. La valoración del mercado no es elevada aunque empieza a estar ajustada: PER12mFwd del S&P500 14,4x (la media de 15 años es de 16,5x, Factset). Y como hemos visto en el vector de EMPRESAS el crecimiento de resultado es modesto, por lo que la evolución de los índices tiene cierto límite si no empezamos a ver crecimientos más fuertes de las empresas (para lo que creemos es necesario una mejora de la economía). En cuanto a los indicadores técnicos, sí que hay ahora (a diferencia de abril) cierta sobrecompra: RSI semanal >70 y encuesta sentimiento AAII en 50%.
  • POLÍTICA: Tras el nombramiento de Napolitano y Letta la incertidumbre italiana desaparece. 1) En Europa sin embargo queda pendiente de confirmar el aumento de plazo para cumplir el objetivo de déficit del 3% que la CE dará a los países que no están cumpliendo. A finales de mayo puede escenificarse tal concesión y parece que la CE pedirá a cambio una mayor supervisión de España (con la excusa del número elevado de factores en desequilibrio de su economía) para asegurarse que se ejecutan las reformas anunciadas (la CE ya expresó que van demasiado lentas). La forma en que se desarrollen estos acuerdos puede crear incertidumbre. 2) Todavía en Europa está latente la problemática de la Unión Bancaria, que distorsiona los mercados periódicamente (con declaraciones de Alemania a favor y en contra alternativamente) pero no de forma significativa pues queda margen hasta el año que viene para que se apruebe. 3) en EEUU la oficina del Presupuesto presentó nuevas proyecciones de déficit para 2013 (del 4%) que dan margen al Tesoro de forma que no llegará al límite de deuda hasta octubre aproximadamente, por lo que reduce el riesgo de tener un verano movido en este sentido. Antes sí que veremos un nuevo choque entre los 2 partidos por el Presupuesto de 2014 que se debería aprobar en teoría antes de septiembre.
  • ECONOMÍA: es la variable que más nos preocupa actualmente. La expectativa para Europa de los organismos oficiales y de varios analistas es que la 1ª mitad de 2013 sea débil, en la 2ª mitad haya recuperación y en 2014 crecimiento. Un punto que respalda estas proyecciones es el hecho de que en el 4T2012 la economía creció muy poco y se espera que rebote los siguientes trimestres pues es difícil que se dé un mayor deterioro. La mejora del indicador avanzado PMI de manufacturas desde finales de 2012 sería una prueba de ello. También los indicadores líder de la OCDE estarían señalando el 4T12 como un mínimo de crecimiento. Otra variable que se utiliza para indicar un posible cambio de tendencia económica es el ratio semanal de sorpresas económicas, que ha estado decepcionado desde marzo de 2013 llegando cerca de los mínimos de 2011 y 2012. Paralelamente, otra forma de leer la reciente evolución económica, en concreto la de EEUU, es que en los últimos dos años se ha dado una desaceleración de la economía en el 2T que posteriormente se ha revertido, y este año estaría pasando lo mismo. En 2011 y 2012 dicha situación se juntó con shocks importantes (techo de la deuda americana en 2011 y crisis del euro en 2012) que magnificaron la desaceleración económica afectando la confianza de los consumidores y del mercado. Este 2013 parece que de debilitarse la economía habría menos posibilidades de que un shock significativo magnificara sus efectos. Estos serían como los argumentos a favor de un escenario económico “relativamente positivo” y entendemos que es el escenario que el mercado ha estado contemplando para justificar el repunte que hemos visto este 2013. Nosotros seguimos manteniendo nuestras dudas al respecto, especialmente respecto a Europa (EEUU está mejorando en varios frentes significativos, por ejemplo sus actividad inmobiliaria ya ha tocado fondo y empieza a repuntar). En Europa, si analizamos los principales componentes que impulsan el PIB (consumo, inversión, gasto público y exportaciones) las previsiones de repunte económico se centran en el repunte de las exportaciones (y caída de las importaciones). Su evolución ha sido buena (+4% en España desde enero 2012), sin embargo el crecimiento en Europa y en los emergentes se ha debilitado. En concreto los emergentes están viendo una moderación del consumo y un repunte del endeudamiento privado. Respecto las otras variables del PIB; a) los gobiernos seguirán lastrando la economía con los ajustes (aunque en menor medida), b) la inversión tampoco se prevé que aporte crecimiento en vista por ejemplo de los niveles de PMI de Manufacturas (indicador de la Producción Industrial futura) que comentábamos antes, y que aunque han repuntado siguen por debajo del 50 que indica expansión; y c) el consumo tampoco puede aportar mucho dado, por ejemplo en España, por los niveles de renta disponible y tasa ahorro de las familias (en mínimos), que se ven lastrados por las reducciones de salarios y incrementos de impuestos. En estos dos últimos puntos es donde entran un poco las expectativas de los gobiernos de crear confianza y revertir la predisposición de los consumidores a consumir y las empresas a invertir. Una manera de crear confianza es mediante las reformas estructurales que permitan mejorar la competitividad de las economías (y en España, Italia y Francia no están ejecutando las que habían anunciado) y otra forma es estableciendo unos objetivos de déficit creíbles y cumplirlos (la reunión de la semana que viene al respecto es importante).

Conclusión

Si no fuera por la economía tendríamos la exposición de ROBUST a renta variable entorno al 100%-75%, quizás en ese hipotético escenario nos frenaría un poco los niveles del mercado. Sin embargo el escenario económico que os hemos descrito nos hace ser cautos y quedarnos entorno al 50%. El crecimiento de Europa y en especial de los periféricos es importante para la estabilidad de todos los mercados, dado que la problemática de deuda y déficit es significativa y si no llega el crecimiento dicha situación se vuelve insostenible. Puede ser que poco a poco se vayan produciendo los ajustes necesarios para mejorar la competitividad de estas economías y su confianza, sin embargo ahora mismo eso depende de muchos factores (algunos políticos), y creemos que el riesgo es demasiado elevado de que no se produzcan de forma ordenada.

A la práctica

Actualmente ROBUST está invertido un 50% en renta variable. Nos estamos planteando por un lado reducir un poco valores de la cartera que han repuntado fuerte este año y que se han aproximado a su valor fundamental, lo que nos llevaría a una exposición del 45% aproximadamente. Y por otro lado estamos analizando la empresa Philips para añadirla a la cartera (tiene poca deuda, crecimiento, valoración atractiva y una buena política de RSC), por lo que seguiríamos entorno al 50%.

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