Sobre la caída de Apple de este mes

Apple ha estado cayendo este noviembre (-19%) especialmente después de publicar resultados (guías 4º trimestre de ingresos flojas: +1/+5% por USD caro y timing lanzamientos) y de publicarse varias noticias sobre los pedidos de sus proveedores. También ha caído por el miedo a una desaceleración económica general y posible final del ciclo económico. Sobre el tema económico tenéis nuestra visión en el último mensual y en breve enviaremos una actualización al respecto. ROBUST tiene una exposición a APPLE del 5,5% del patrimonio y es una de nuestras principales posiciones.

iPhones vs Servicios

Nuestra impresión es que el mercado está centrándose en el crecimiento del número de unidades de iPhones vendidas, mientras que Apple está apostando por el upgrade de su mix (unidades de más valor y más precio), el lanzamiento de nuevos productos “periféricos” (Watch, HomPod, Beats, AirPods y Pencil) y, en especial, el crecimiento de los Servicios (AppStore, Music, iTunes, Pay, iCloud y Salud).

De hecho el crecimiento de las unidades vendidas de iPhone en su año fiscal 2018 (cierran en septiembre) ya ha sido de un mero +0,4%. A pesar de esto los ingresos han crecido un 16%. A dicho crecimiento las ventas de iPhone han contribuido en un 69%, impulsadas por el incremento del precio medio (+17%). Otro 20% del crecimiento ha venido por los Servicios y un 13% por los nuevos productos. iPad y Mac han restado 2 puntos.

Apple ha dicho que discontinuaría la publicación del número de unidades que vende pero en cambio va a empezar a publicar el margen bruto que gana de Servicios. Cook también está resaltando continuamente la importancia de su base instalada de usuarios: en febrero dijo que era de 1.300Mn de usuarios y en el reciente CALL de resultados dijo que crecían a doble dígito (por entradas de nuevos usuarios entendemos, donde juega un papel importante el descreme de precios que ha desplegado: un iPhone 7 ahora vale 525EUR). El crecimiento y la estabilidad del negocio vendrá por la venta de servicios y productos periféricos a estos usuarios, así como por la reposición que hagan de sus iPhone, iPad o Mac (teniendo en cuenta que el índice de retención del iOS de Apple es del 89%).

Adicionalmente el efecto alcista de las nuevas gamas más caras de iPhones (y iPad, Macs y Watch) todavía puede continuar. Otra palanca de crecimiento es India donde todavía hay aranceles altos y no se le permite poner tiendas propias. Adicionalmente la empresa sigue trabajando en proyectos de medio plazo como el de Salud o el de Inteligencia Artificial. En Salud ya está activado el protocolo para importar datos médicos digitales, en EEUU Apple participa con varios hospitales significativos y están hablando con la Asociación de Veteranos de guerra.

Proveedores

El tema de los recortes de producción de los proveedores no es nuevo, a menudo hay distorsión por el nivel de inventarios y las expectativas para la campaña navideña. A esto se añade que este año Apple tiene 3 iPhones nuevos (XS, XS+ y XR) en lugar de 2 y la disponibilidad de los mismos ha sido escalada (XS en septiembre y XR en noviembre). Los anuncios de varios proveedores han creado incertidumbre e incluso Goldman Sachs ha recortado el precio de la acción (a 185USD)  aludiendo a la reciente noticia del WSJ sobre los proveedores.

Sin embargo esto ha ocurrido otras veces. En noviembre de 2017 por ejemplo la acción cayó después que un periódico de Taiwan publicase que Apple había pedido a sus proveedores del iPhone 8 reducir la producción un 50% en noviembre y diciembre, y que el CEO de una teleco canadiense hablase también de una demanda anémica. En cambio las ventas de unidades del 4º trimestre de 2017 cayeron un mero 1%.

Morgan Stanley, para contraponer la noticia de Goldman Sachs, dice que no se puede hacer caso de las oscilaciones de los proveedores (por su propia idiosincrasia) y valora la acción en 253USD (también aludiendo a la estabilidad del negocio de servicios).

Valoración

En todo caso, para justificar el precio actual de la acción de 177USD debemos asumir que los ingresos van a estar 3 años sin crecer (hasta 2022), y a partir de entonces tendrán un crecimiento terminal del 2% anual. Además hay que asumir que el margen operativo desciende 2 puntos al 24%, de forma permanente.

Estos supuestos nos parecen demasiado pesimistas. Solo por su propia cuenta los Servicios y los productos periféricos han hecho crecer este año los ingresos totales un 6%. Apple tiene como objetivo doblar el peso de Servicios en 2020 vs 2016, lo que supondría un incremento anual en 2019 y 2020 del 15% (crecimiento similar al actual). Si asumimos el mismo crecimiento para los periféricos (crecimiento menor que el actual) solo con estos dos componentes los ingresos totales ya crecerían un 3%. Asumiendo este crecimiento de ingresos del 3% anual hasta 2022 y un margen operativo del 26% el precio fundamental de la acción es de 215USD.

Conclusión

No compartimos la visión que el negocio de Apple tenga un problema fundamental si el crecimiento de unidades de iPhone se estanca. La empresa tiene varias palancas de crecimiento y en especial la del negocio de Servicios, por su naturaleza es más estable. Además la valoración fundamental de Apple ya no descontaba (incluso antes de la corrección) grandes crecimientos de ingresos, sino más bien un crecimiento moderado y estable de una empresa con un balance saneado y que está mutando (como otras techs) de ser un producto de consumo discrecional a un ecosistema entrelazado con el día a día de las personas y las empresas.

Mantenemos por ahora nuestra inversión en APPLE aunque, como dijimos en el último mensual, vamos a ir reduciendo el peso de cada inversión e incrementando el número de empresas hasta 20, para tener así más diversificación.

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